货币因素是
GDP和CPI共同的“因”
鉴于CPI指数中大多数成分属于居民日常生活里的刚需品，且属于下游消费品，因此，CPI本身的供需轮转就不会特别明显。从历史来看，CPI出现了明显的顺周期性，甚至表现出了一些GDP影子指标的特征，实际上更多是货币增发或收紧带来的“预期效应”所促成的。
自2008年以来，在整体经济开始了一轮长周期下降后，国内经济短周期波动的特征显得更加明显，而促成经济短周期波动的因素亦同样是货币因素。由于投资回报率在不断地往下走，对于企业乃至于政府来说，在“增收”这条路几乎堵死的情况下，“节支”变得尤为重要。于是，企业在投资时，除了关注远期的潜在利润的情况外，还要关心当期的资金成本。当货币政策放松时，往往资金成本是下降的，这时企业往往更有意愿去融资投资，因此，我们看到2008年以来每一轮经济的上行抑或企稳，在之前会或多或少经历一轮利率的下降。
然而，利率下降除了推升起投资需求之外，还同时推升起通胀预期，因此，需求加快不仅影响了工业领域，而且影响了日用品领域，甚至是食品领域。前瞻地看，一旦通胀被预期推动有所抬头，货币政策的目标会逐渐从“稳增长”切换到“控通胀”，这时货币政策所提供的宽松的货币环境会改变，利率也会逐渐见底回升，之前的利率、投资、经济乃至价格趋势都会出现反转，以此来完成一轮短周期的运行。
通胀是如何形成的
发生在食品领域的价格周期，可能是靠两个因素完成的。供给侧是靠“压栏”，需求侧是靠“炒作”。所谓“压栏”，就是一旦肉类价格出现上涨的趋势，肉禽类养殖者都会出现明显的“压栏”行为，以图在未来获取更高的收益。以生猪养殖为例，从近些年的数据来看，猪肉在上涨期间，猪农对猪肉上涨的预期增加，于是一边加大补栏量，一边减少出栏量，出栏量的下降从供需的角度推高了猪肉的价格，在更高的肉价面前，猪农继续补栏压栏，预期和价格螺旋式上升，从而使肉类价格趋势性上涨，直到货币政策因为猪肉价格而转向，价格上涨的预期才被扭转。
有一种说法是：除了货币政策之外，猪肉价格上涨的终结者也是库存因素，在猪肉价格上涨期间，猪农一边补栏一边压栏的行为加剧增加了生猪的库存量，才造成未来猪肉供需情况的扭转。在这个观点上，我们认为值得商榷的有两点：一是如果这一观点成立的话，那就是出栏量带动了价格，而非价格带动出栏量，从过去出栏量和价格的拐点先后次序，很难得出这样的结论，况且预期反转所需要的是一个更响的发令枪。二是即使库存引导价格的话，那价格周期的长度一定和该品种的出栏时间相当。举个例子来说，仔猪出栏时间目前是两到三个季度，而肉鸡的出栏时间不到两个月，甚至一个月左右就可出栏，那么由于猪和鸡出栏时间的差异，肉鸡价格波动会比猪肉短促很多。但实际情况是：鸡肉和猪肉价格在近些年的波动趋势大体相当，库存甚或是出栏时间显然不是影响价格的决定性要素。
从需求侧来看，“炒作”也是农产品价格上涨的一个主题，2010年的“蒜你狠”、“姜你军”、“豆你玩”还历历在目。在资金充裕的阶段，一旦整体经济增长没有条件吸纳多发的货币，这些多余的货币将通过农产品炒作的方式来获利。从农产品领域来看，资金所青睐的领域一是必需品、二是小众且市值小的品种、三则是易于储存的品类。譬如说大蒜，目前全年大蒜的产量不过200余万吨，占用资金总量仅占90亿左右。也就是说，即使某一笔资金把全国大蒜一年的产量全都储存下来，该笔资金的规模甚至不如央行的一次公开市场操作大，况且90亿就可以买断某一个刚需品种的定价权，这在资金看来是一个相当划算的生意。一旦蒜、姜小众品种的价格被资金带起来，其他农产品的价格就出现了比价效应，也会出现跟随性上涨。
在当时那次凶猛的农产品价格飙升之后，自然会有一个问题：这种农产品炒作是一种周期性现象，还是一种偶发性现象呢？在我们看来，所谓的偶发性现象，无非就是一种“眼球效应”，当农产品价格炒作到了极端疯狂的程度，该现象才会进入公众视线，成为公众的谈资。但是，从笔者的观察来看，每轮货币周期带动的农产品炒作周期，仅仅存在“量”和“品种”的差异，并没有实质性“质”的差异。没有上头条并不代表该现象没有发生，譬如说去年的鸡蛋和味精价格的持续上涨，或多或少也存在资金炒作的成分。
对于农产品来说，其在炒作上一个得天独厚的优势就是：居民对农产品的需求几乎是刚需，反映在供需曲线上，需求曲线几乎是一条垂直的直线，价格决定很大程度是靠供给曲线的移动完成。因此，无论是猪农压栏，还是资金囤货，其根源性的触发点就是价格上涨的预期，一旦货币增发出现，相当于给了预期一个明确的信号，相对于那些产能过剩的钢材水泥，农产品的出货风险无疑更小，何乐而不为呢？除了姜蒜之外，其实红酒价格和CPI之间相当贴合，逻辑也不外如此，并不是红酒在很大程度上影响了CPI，而是红酒是符合便于炒作特质的“易储藏的小市值品种”。
CPI和GDP已经开始出现了
脱钩的迹象
说到这里，GDP和CPI的关联逻辑基本完整了，二者其实不存在直接的因果联系，而在目前这个特殊的经济长趋势下行阶段，二者可能都是“货币因素”的“果”。既然两个都是结果，那么二者趋势正相关的前提是：货币对经济增长和对价格的效用是基本相同的。实际上，在过去的这些年，因为效用的一致性，二者的关系确实比较紧密。但是，笔者认为这个效用的一致性很难维持，那么一旦货币对经济增长和价格的效果出现差异化，GDP和CPI就存在脱钩的可能性。
简单说，货币对GDP以及CPI的冲击效果差异化可以用“投资”和“投机”的差异来描述。当货币宽松时，一部分货币进入投资领域，去拉动经济增长，而另一部分货币可能投机性地去炒作农产品，拉动通胀形成。
货币宽松一定能拉动投资加快吗？对于投资主体来说，其根本是获取长期利润，那么除了资金成本之外，对于远期的回报率预期也尤为重要。经笔者测算，2008年以来的三轮货币宽松周期，对投资推动的力度越来越弱，甚至下一轮货币宽松周期对投资的拉动作用可能下降至0值附近，也就是说，货币宽松对投资拉动的有效阶段已近尾声。为什么会出现这种情况呢？其实就是2008年以来，随着整体经济ROA水平的不断下降，消磨了越来越多企业的投资信心。面对同样的资金成本和不同的回报预期，企业的投资动力也会截然不同，这也是投资目前面临的困境所在。
相对于获取长期利润的投资行为来说，获取短期利润的投机行为的考虑则简单很多。一方面，资金获利几乎唯一的条件就是市场的通胀预期的形成，这个预期则比投资回报的预期要确定得多，即使投资对资金的吸纳能力有所下降，不但不能干扰通胀预期，反而市场会预期更多的资金进入商品领域，从而出现更加剧烈的通胀预期；另一方面，面对近乎一条竖线的需求曲线来说，兑现收益的确定性更强，这种“空手套白狼”式的炒作与长期投资运营某块资产相比，夏普比率明显更高。
因此，面对同样的货币宽松，过去该要素对增长和通胀的效用基本相似，但后期随着投资行为的钝化，货币对增长的影响可能面临边际性减弱，甚至在下一轮货币宽松周期中，经济增长对利率下降几乎形成免疫的状态。然而另一方面，货币宽松可能如旧推升通胀预期，无论是从压栏还是炒作的方面，继续对价格形成很高的效用，甚或因为投资对货币的吸纳能力不足，未来的通胀预期在形成上可能比过去还要敏感。
面对着同样的“因”，弹性上GDP和CPI可能逐渐形成“一下一上”的局面，后期二者在很大概率上会脱离正相关关系。实际上目前这种资金的不平衡对二者相关关系的扰动已经初显雏形，2015年1月，CPI达到了近期最低点0.8%的水平，而在最新公布的CPI数据中，该数值已经升至1.6%；相反，GDP在去年一季度尚在7%附近，目前已经放缓至6.8%，CPI和GDP已经开始出现了脱钩的迹象。
这种“脱钩”的迹象如何去化解？供给侧改革又对CPI存在着怎样的影响？通胀形成的机理中，除了流动性带来的通胀预期外，还有什么因素扰动了CPI呢？另外，发达国家又是如何管理通胀预期的？关于增长和价格尚另存很多疑问，待我们在后面的文章中一一为读者解述。
（作者系方正证券宏观高级分析师）