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    跌着跌着，坏消息就出来了。

    黑龙江煤化工企业宝泰隆的债券暴跌之时，人们一遍又一遍地检查它的财务报表，但总是无法找到合理的解释。经营现金流为正，负债率只有44%，流动资产质量也不错。为什么12宝泰隆债券的到期收益率会抬升到超过13%呢？

    谜团在周一晚间解开了。公司表示，计划在七台河市建设焦炭制30万吨稳定轻烃项目，预计总投资33亿元。而截至去年末，公司的总资产也只有53亿。尽管该议案尚需提交公司股东大会审议通过，但考虑到实际控制人焦云持有公司50%以上的股份，方案的通过几乎没有悬念。

    可行性报告显示，该项目的总工期预计为3年，公司计划向银行申请中长期贷款23亿元，其余9.9亿元建设资金自筹解决。如果把这笔贷款加到资产负债表里，公司的负债率就会大幅上升到62%。

    事实上，宝泰隆去年的经营情况并不好。公司主要业务是把煤制成焦炭。年报显示，公司去年净利润下降了84%，主要是受宏观经济不景气及钢铁行业低迷的影响，焦炭及其他副产品销量减少。

    但是公司应对销路不畅的方法居然是投资下游产品项目，把焦炭再加工成稳定轻烃，自产自销，令人惊叹。这就好像种小麦卖不掉就开面粉厂，面粉还卖不掉就开拉面馆。

    假设项目投资额在3年内平均分布，那么今年公司可能面临11亿元的资本支出。更麻烦的是，总额10亿元的宝泰隆债在明年4月就面临回售了，那么现在让我们再来做一次偿债能力分析吧。

    现金流分析

    去年全年，公司的经营现金流有2.3亿，但这是公司大笔贴现应收票据的结果，不可持续，反而反映出公司的资金压力较大。另外，投资现金流出超过3亿元，导致自由现金流为负。总之，依靠经营现金流来还债较难。

    净流动资产分析

    去年末公司账面现金只有2.5亿元，在4月份支付7300万的债券利息后，将更加捉襟见肘。

    总额14.8亿的流动资产中，有10亿都是存货，其中大部分是煤和焦炭。根据财报附注资料，存货的抵押比例可以做到40%。那么这些存货的变现价值大约为4亿。

    其余的主要就是1.5亿元的应收账款了，大部分都是1年内，质量尚可。但三项加起来也无法覆盖债券总额，更别说年内还有7.4亿的短期借款需要偿还，以及轻烃项目的巨额资金需求。

    外部支持分析

    股东方面，公司属于民营企业，实际控制人是自然人，和超日一样。地方政府方面，公司去年的产值（收入+存货增长）为22.4亿元，差不多占到七台河市GDP的10%，也算是当地的大企业。可惜七台河市2012年的本级财政收入只有22亿元，一旦违约，要救助恐怕是有心无力了。

    总的来说，宝泰隆的情况距离超日依然很远，但考虑其投资计划后，宝泰隆债的收益率与风险似乎没有明显错配。而在去年的评级跟踪报告中，评级机构就表示，将密切关注公司资本支出对偿债能力的影响。这意味着未来宝泰隆债的评级可能被下调，丧失正回购资格，并带来踩踏风险。（全景网/成亮）