□晨星（中国）研究中心 梁锐汉

　　刚刚过去的2008年和2009年，投资者经历了过山车行情，时至今日美国主要股指仍未回到2008年初的点位。相比股票价格和内在价值，2010年初我们大概处于历史上的什么位置？对于那些激进的投资者而言，是否可以通过调整资产配置来提高投资收益？

　　美国经济学家、《非理性繁荣》的作者罗伯特·席勒（Robert Shiller）的方法给了我们启发。他通过计算标普500指数的周期调整后的市盈率（cyclically adjusted price/earnings，CAPE）来判断市场估值。目前，CAPE的估值水平为21倍，从历史的角度看处于相对偏高的状态。2000年初科技股泡沫时CAPE大约45倍，而在1929年大崩盘前夕CAPE为35倍，目前的估值并不让人感觉危机在前，但也没有太多的安全边际，自1881年以来的CAPE平均值在18倍左右。

　　同时我们注意到，即使在2009年3月的股市低点，CAPE也没有降到和1929年大崩溃或1981年相似的低估值，后两次的CAPE都降到了个位数，而在2009年3月CAPE的估值大约为13倍，但是股价的上涨和盈利下降已经把CAPE推升至目前的21倍。从这个角度看目前的估值水平并不支撑大比例的提高股票投资权重。

　　另外一个供投资者参考的估值指标是晨星的市场估值曲线图（Market Valuation Graph），该指标显示目前市场被高估了5％左右，但是市场经常出现高估值状态，大约高估14％左右。2008年10月16日巴菲特宣称“我正在买入美国”时，当时标普500指数为946点，而目前为1100点左右。

　　上述估值指标表明目前的股票可能并不像投资人想像中的便宜，但是仍有为数不少的投机者认为会有人在更高的点位上接盘。格雷厄姆在《证券分析》中表示，在估值超过20倍的时候买入股票更像是在投机而不是投资，因为这意味着投资人对风险资产要求的年回报率还不到5％。

　　回到硬币的另一面，投资者应该在价格泡沫出现时降低股票投资比重吗？事实证明普通投资人在选时方面并不具备优势，反而给投资组合造成了混乱，损害了收益。很多时候投资人是基于情绪来做出投资决策的，例如有非常多的投资者在08年金融危机的低点选择卖出股票，错过了2009年的大幅反弹。很多时候我们看到基金投资组合的回报率比较高但是投资者回报却是弱不禁风，说明投资者经常在做低卖高买的非理性投资。因此，选择那些在资产配置上经验丰富的基金经理是投资人的一个不错选择。