| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年06月06日 02:28 |
作者： |
胡月晓 |
| |
上海证券胡月晓
全球流动性宽裕的局面，成功制止了经济的直线式下降，现在我们看到了部分商品价格大涨、股市繁荣、利率下降，市场在一片欢呼雀跃声中纷纷预测经济即将进入全面复苏。
本轮出现的经济调整，源自产能泡沫的长大，但现在又以更充分的流动性来治理。流动性泡沫通过推动商品和资产价格的泡沫，最终达到促成经济反弹，这是当前出现的奇异的以“泡沫”治“泡沫”政策的内在逻辑。
怎样以“泡沫”治“泡沫”
货币流动性的增加要能引起实体经济部门中一般物价水平的上涨，即出现通货膨胀，其前提条件是货币扩张引起经济复苏，即货币政策见效。我们知道，货币政策的效应通常因各种因素影响，并不一定见效，典型的如“流动性陷阱”。
这就是上图中的第一个问号的第一层疑问：资产价格上升导致的财富效应对个体而言是成立的，但对整个宏观经济体系而言，是否表现为财富效应，因为涉及到财富分配、价格预期等诸多影响因素，宏观层面上资产价格上涨的财富效应并不显见。
图中的第二个问号，论述的资产价格上涨能否引起投资增加？显然，从企业角度，资产价格上涨，有助于投资的成本降低，增加投资能力。但投资能力和投资意愿并不是同一回事。
鉴于以上两问，我们还应对当前宏观经济形势保持一份清醒。中国的本轮经济调整是内外因素作用下的产物，更大程度上还是中国自身产能扩张过快导致过剩的结果。因此，中国经济能否复苏取决于两个因素：去库存化和去过剩产能化过程的结束。
货币（流动性）在金融领域内分层分布。通常金融市场可划分为货币市场和资本市场。我们常说的货币流动性是指货币市场上的流动性，货币政策的着眼点亦是货币市场。流动性扩张，首先扩张的是货币市场上的流动性，接着会通过不同途径影响资本市场和实体经济。扩张的流动性在金融领域内的不同分布态势，就决定了货币扩张的不同政策效果。不同市场泡沫的演变，决定着流动性分布结构的变化和流动。资本市场在泡沫发展期要从实体领域吸收流动性，使得实体经济领域中小企业融资难度进一步加大，普通商品价格有进一步走低的压力。
扩张的流动性未必能增加投资
“投资增长取决于投资成本和投资收益的比较；流动性扩张降低的是货币成本而非投资成本；投资成本取决于融资成本和风险溢价。”换一个角度，投资能否增长，显然取决于投资成本和投资收益的综合比较。因此，流动性扩张能否推动投资增长，取决于流动性对投资成本和投资未来收益的影响。
首先，流动性扩张并不一定导致投资成本降低。由于我国金融市场的分割性，货币成本和资本成本两者间经常出现背离，货币成本的降低并不一定导致资本成本的降低。显然，货币成本和流动性直接相关，而投资的资金成本是和投资直接联系的。
流动增多自然会推动货币成本下降。但是，扩张的流动性并不一定就会进入投资领域（这取决于经济的复苏强度和投资增长），投资成本还深受投资风险的影响。在不同的经济发展阶段，人们的风险偏好程度会发生变化：经济繁荣期，风险偏好上升，投资风险溢价下降，同样情况下资本成本降低；经济下行时期，风险偏好下降，投资的风险溢价上升。
其次，是预期收益而非资金成本决定投资。从财务决策角度，投资行为发生与否，最终取决于投资预期收益和资本成本的比较。资本成本对应着资金供应，而预期收益对应着资金运用。从微观主体投融资决策的角度，一项投资的净现金流（NPV）、投资收益（EBIT）、内部收益率（IRR）以及敏感性分析等财务决策内容，决定了具体的投资行为。
能否挽救房地产市场？
在一个以增量房产为主的房地产市场上，房地产市场的波动取决于市场本身供求结构的变动。按照当前房地产市场供求结构的变化趋势，房地产市场“泡沫”破裂是一个大概率事件。
首先，从现有开工建设规模情况看，严重供过于求情况将发生。1999-2008年，我国总共施工规模达61.36亿平方米，已竣工40.31亿平方米，已销售40.13亿平方米。按照住房建设周期1-2年的通常情况，即使没有新开工项目，2009-2010年至少要完成竣工面积20亿平方米以上。按平均每年销售6.4亿平方米的销售速度，现有在建项目建成后完成销售至少需要3年。
其次，交易量跟随竣工量。从销售情况看，房地产市场的交易量基本上跟随竣工量变化，其中发挥调整机制的变化量是价格。从竣工和销售的对比看，我国已竣工面积完成销售率99.55%。可见，开发商禀承“没有卖不掉的商品，只有卖不掉的价格”理念，对价格一般随行就市，从而保证了销售进展顺利。快速回笼资金是开发经营成功的关键。按未来的施、竣工进展，未来房地产市场的演变会经历一个价格由缓慢下降到快速下降的过程。
第三，从巨额未开发土地数量看，楼市供过于求会愈演愈烈。使供过于求扩大的主因，还不在于现有巨大在建工程量将导致的短期供应量巨增；更大的风险在于已出让未开发土地，构成了未来供应仍会持续增加的压力。现有土地购置面积，完全消化至少需要4年，超出正常开发周期2年以上。即使按照2005-2008年间的高速开发速度（2.5亿平方米/年），当前存量土地需要开发4.6年。
最后，从行业积累情况看，行业抗冲击能力相当脆弱。房地产行业近几年的繁荣吸引了大量资金进入，虽然从企业个体上看，许多公司取得了丰厚的收益，但从行业整体上看，全行业到现在为止还是投入大于产出，尤其是最近3年在土地上的高额投入，导致了全行业产出剩余积累为负的局面。1999-2008年，全行业累计投资支出137159.4亿元，同期销售收入累计126976.35亿元，收支相抵，即使不考虑税收流出，全行业共发生净投入1万亿元。面对即将爆发式增长的2009-2010年竣工面积，一轮价格大战不可避免。
从现有施工面积看，面对市场需求能力不足的状况，市场发展只有2种选择：一种是延期或停止开发，从而不可避免造成“半吊子”工程和烂尾楼的重现；另一种情况是大规模降价。一般来说，2种情况会兼而有之的出现。价格大幅下降和非正常停建工程现象出现，是未来楼市泡沫破裂的表象。
难抵消已破灭的商品泡沫影响
通货紧缩对经济有什么影响？好的影响是你的生活成本降低，企业生产成本降低；但坏影响更大：使需求萎缩，生产下降，进而就业下降，收入下降。通货紧缩下，虽然你的生活成本下降了，但收入下降得更厉害。所以各国政府对通缩提防的重视度并不亚于对通胀的关注度，甚至经常采用以通胀刺激经济走出低迷的政策。
扩张的流动性，要能抵消商品泡沫破裂对经济的冲击，就要提高有效需求，即货币增多要能提高当前的有效需求水平。但在经济下降时期，增加货币投放却并不一定会提高需求水平。货币增多要推动物价上升的一个重要前提，是货币增多提高了当前的有效需求水平。短期内，货币和物价间的直接联系机制仅在市场供求平衡状态下成立，此时货币增多会导致需求平衡状态被打破。
由于前期对宏观经济好转预期强化，企业闲置产能复工现象增多，各行业逆周期重新补充了原材料库存。对经济乐观的预期，以及基于即使未来经济不好，政府会出台更强有力的刺激计划的预期，除了行政关掉的中小煤矿以及强制淘汰的落后产能外，大部分工业产能都被顽强保存下来。一旦价格稍有反弹，新增供应就会不断增加，这对许多工业品价格的未来反弹高度构成了重要压制。从这样的供求关系演变可能看，通货紧缩短期还难以改变。
价格分化使制造业雪上加霜
但是，流动性的泛滥，还是造成了价格的分化。在全球流动性泡沫越吹越大的情况下，流动性充裕推动了资本化商品价格上涨，并拉高了商品现货市场上的交易价格。
商品资本化是指商品成为金融市场上各种金融产品的挂钩商品，产品的资本化趋势是指产品越来越多成为资本市场上的基础商品，从而使得实际交易市场上的运行表现越来越不受自身供求关系的影响。所有资本化了的商品定价都存在着金融影子市场（最普遍的为期货市场）影响，短期看，商品期货价格引导了商品价格的波动。
资本化商品，大部分是分布于上游原材料行业的大宗交易商品、基础材料，如石油、有色金属、粮食等。在下游制成品由于受需求限制价格难以提高的情况下，资本化商品价格上涨，导致了一般制造业在价格上“两头”受挤，效益难以改善，低迷状况仍将持续。除了少数具有期货市场的资源品行业，如有色，受益于价格上涨外，当前我国大部分行业经营情况并没有得到改善。
暂时难言“经济拐点”
叠加周期决定经济底部运行期较长。中国的本轮经济调整是内外因素作用下的产物，更大程度上还是中国自身产能扩张过快导致过剩的结果。要消化过剩产能，第一步是要去库存化；库存消化完毕后，若需求没有得到扩张，那么经济将进入消化过剩产能阶段。而第二步的消化过剩产能阶段，才是对经济冲击最大的阶段：这一过程会引起企业大量倒闭，工人失业。
因此，中国经济能否复苏取决于两个因素：去库存化和去过剩产能化过程的结束。由于大部分生产的周期都是1年左右，因此第一个过程大约1年左右时间就能完成，高峰在前6个月，去库存的高潮实际上现在已基本过去，经济快速下降局面开始停止，企业家们都开始松了一口气。但是，去库存高潮的结束和经济快速下降局面的停止，并不意味着经济最困难时期已经过去。原先经济增长的发动机———高速扩展的房地产需求和出口需求———基本上难以在短期内恢复，整个经济体系的需求不可能马上快速回升。
去过剩产能的过程，才是真正考验中国经济的时期。中国经济能否顺利实现结构调整和产业升级的长期目标，以及实现安然度过此轮金融危机冲击的短期目标，关键还是看即将发生的去过剩产能过程。经济调整的第二个过程（去过剩产能）通常需要2-3年左右时间，宏观层面上涉及经济结构调整，微观层面上涉及企业并购重组，过剩产能的消化，目前还刚刚开始。因此，即使出现一些好转迹象，也只能说经济是停止下滑，不能说开始好转。
长底部运行区间很难被打破。目前看来，中国经济调整由上述两个周期叠加决定的进程不太可能被打破。本轮世界经济的调整设计到生产—消费循环的根本性重构，周期会很长，外部需求的恢复会比较缓慢。两个调整过程周期是不一致的，而经济周期是去库存和消化过剩产能两个过程周期叠加的结果。两周期叠加的结果，导致了此轮中国经济调整周期的未来走势：快速下降阶段结束，进入漫长的底部运行状态。预计只有到了2010年下半年，经济才有可能真正进入爬升状态。
虽然目前实体经济继续恶化的概率已大大降低，2009年中国经济很有可能保持低位平稳运行。这就是充裕的流动性加上经济虽见底但难以很快复苏的中国经济“底部效应”预期。
|
| |
|
| |
|
| |
|
| |
|
|
|
|
|
