【研究报告内容摘要】

　　09 年转债表现优异,目前多数品种股性较强。从09 年转债市场的表现来看,由于去年部分转债下调转股价,大幅提升了转债股性,因而今年转债与正股的联动性较强。截止到12 月18 日,年初至今上证综指的涨幅为71.02%,转债正股指数的涨幅为117.36%,转债指数的涨幅为50.23%。

　　目前来看除了唐钢和澄星转债外,其他转债转股溢价率均位于40%以下的位置,股性普遍较强。

　　转债隐含波动率处于历史较高水平。从转债历史估值水平的变化情况可以看出,转债隐含波动率的变化与上证综指呈现高度正相关的关系。近期转债隐含波动率整体变化不大,与07 年底的水平基本相当,由于已经达到历史平均偏高的水平,继续上行的动力不足,未来转债的上涨将主要依赖于正股的良好表现。从个债的情况来讲,目前多数转债的隐含波动率维持在50%-60%左右的水平,从波动率的角度讲已经不低。

　　2010 年转债投资机会可期。明年债券收益率稳中有升是大概率事件,对于债券基金而言,纯债券的配置可能较难获取超额收益。在这种情况下,可转债投资仍然是债券基金获取超额收益的重要来源。在出口逐步恢复,上市公司利润逐步好转的背景下,股票市场估值水平的提升以及企业盈利的恢复将共同构成推动股价上涨的重要因素。当前转债市场的现状显示,多数转债位于轻度价内的状态中,且估值水平已经处于历史平均偏高的水平,已经脱离了最佳投资时机,10 年转债投资收益恐怕难以与09 年媲美。

　　但基于对股票市场整体偏乐观的态度,转债投资收益依然可以期待。在市场趋势不出现大的反转的情况下,市场短期的调整(股价与隐含波动率的双重调整)将提供较好的介入机会。我们重点关注的品种包括安泰、龙盛、王府、新钢、厦工等。

　　需要关注的风险。一方面目前小股票相对于大盘股已经出现较大的估值溢价,未来市场存在风格转换的可能,转债正股以小盘股为主,如果投资主题转移到大盘股,对转债价格的推升作用会有所减弱;另一方面今年以来转债估值水平的提升速度相当快,目前转债估值水平已经接近07 年大盘位于4000-6000 点时的水平。隐含波动率对于转债价格来说起到双刃剑的作用。根据历史经验来看,如果市场持续处于强势状态中,隐含波动率可以在高位维持较长时间(比如07 年,隐含波动率在50%以上的水平上维持了半年有余),如果隐含波动率快速上升至历史最高水平,或者超出历史最高水平,可能提示市场存在较大的风险。

　　把握一级市场投资机会。我们研究发现绝大多数情况下转债上市首日估值水平是低于市场上其他存量转债的隐含波动率均值的;只有在市场热情极度高涨的情况下转债上市首日估值水平才会超过市场平均,甚至超过市场最高值;反之,在市场环境趋弱的背景下,转债上市首日隐含波动率不仅低于市场均值,甚至有可能低于市场最低值。