| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2009年01月19日 11:19 |
作者： |
张小嘎 |
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受全球金融风暴影响，我国经济增速将不可避免出现回落。但主要表现在出口行业，而这些行业对我国广告市场影响不大。相反，部分出口企业会转道开拓国内市场，增加广告投放，一定程度减缓经济增速下滑带来的负面影响。其实，假若我国经济能全面转向内需驱动型，市场得以充分商业化，我国巨大的内需市场意味着潜在巨大的广告市场。
即便09 年我国宏观经济增速将有所回落，但从历史上看，宏观经济增速只影响广告市场增速，并不意味着广告市场容量下降。事实上，无论宏观经济如何波动，我国广告市场近10 年来一直保持10%以上的增长。作为年度广告市场风向标的央视广告招标增速达15%也一定程度表明市场的信心，强化内需市场，树立品牌形象是众多品牌企业不二的选择。
经历07 年、08 年争议中的艰难推进，技术路线、盈利模式等都获得解决，数字电视用户规模也获得极大提升，开展增值业务的网络用户基础已经具备，09 年大规模的增值业务推广即将展开。当前的数字电视网络类似早期的互联网，都拥有巨大的用户资源，一旦找到某种易接受的盈利模式或增值业务（如短信等），盈利就会出现大幅的增长，网络价值才真正显现。
对网络价值的判断，市场可能过分关注市网的价值，而对省网的价值关注过少。其实，我们认为省网更具有扩展性与规模性，相应的基础建设与运营成本并不比市网多很多，而省网用户休闲时间较多且对电视娱乐的依赖性很强，且电视娱乐花费并不大，对收入多少并不敏感，因此，在省网用户中开展数字电视业务有望获得更多的支持。
虽然发达国家报业纷纷面临生存压力，但对我国报业而言，更多的是发展的问题。面临不利的宏观形势，市场份额占主导的传统报业集团可通过积极拓展新兴行业的广告投放，平抑广告市场的波动。此外，在预算不多的情况下，广告主将选择排名更靠前的媒体来投放，利于行业整合。但长期看，多元化发展是必须的，我国报业相对发达国家报业而言，很多赚钱的手段还未使用。通过多元化拓展，我国报业完全可以摆脱短期压力，实现综合转型。
出版发行行业过多地依赖教材教辅，限制了成长的空间，而数字出版可改变其单一的盈利模式，打开成长空间，对行业既是机会也是挑战。而户外广告的增长主要在于渠道的不断获取，获取渠道的能力决定公司价值。
我们仍然对我国以广告为主要收入来源的媒体行业充满信心。我们认为付费电视已经进入长期增长的起点，空间潜力巨大，在防御的基础上具有向上的弹性，看好电广传媒、天威视讯及歌华有线。平面媒体虽面临压力，但对地区强势媒体影响不大，并可通过适度多元化缓解，具有一定防御性，也有一定弹性，看好博瑞传播。
电广传媒(000917):公司公告重大资产重组方案由于体制改革等原因中止。由于市场对公司有过高的资产注入预期而忽略公司现有业务的价值，同时，由于公司股价停牌期间市场大幅回落，预期市场会有负面反应，但过激的下跌将带来很好的投资机会，因为公司现有业务也有很好的发展与价值，并且整体上市预期也未改变。有线电视网络是公司最大价值所在，而其又是经常为市场所忽略。上半年收入达3.7 亿，超额完成全年6.6亿计划的一半，而毛利率则由于平移和精细化管理获得2.27个百分点的提升。我们前期报告判断今年有线网利润在2亿以上，按照上半年的情况，有望超过。目标价格（12个月） 16.7元。增持。
天威视讯（002238）:公司上半年新增用户终端3.53万个，预计全年可超额完成新增5 万个数字终端的目标。作为最基础的业务，新增用户量一直是基本收视收入的重要而唯一的来源，由于城市人口户数的增加和第二终端比例的提升，未来几年仍将会年均发展新用户终端超5 万户。基于中期的财务数据，我们略微修正其盈利预期，主要考虑综合毛利率的下滑，调整后08年、09年每股收益分别为0.31元和0.4元，虽然市盈率仍偏高，但其基础业务稳定，增值业务稳步推进，盈利增长的可预期性较高，建议增持。目标价格（12 个月）15元。
博瑞传播（600880）:虽然博瑞传播的市盈率较海外报业的估值水平（15 倍）仍然较高，但我们认为国内的传媒企业和国外比较性是较弱的，发展阶段不同，管理模式等方面也大为不同，某种意义来讲，我国传媒企业远未达到其应达到的盈利水平和规模，具有一定的估值溢价也在情理之中。根据其历史估值水平，我们认为对应08 年25 倍PE 是合理的价位，选取DCF 估值的中位值水平，合理定价在13.5 元左右，建议增持。公司的股价风险在于经济景气度下滑影响行业广告投放、转型所面临的阵痛、板块估值水平的进一步下移等。
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