◎A股市场策略周报：CPI将略低于市场预期（中信证券)

    要点：
　　市场回顾及我们的逻辑:上周在多重利空因素影响下,A股市场表现相对较弱。从后半周看,市场成交量萎缩开始企稳,呈现出较为明显的筑底特征。最悲观的预期开始转变,投资者关注到利好信号,比如地方保障房建设开始有效推进、新能源汽车等战略新兴产业政策加速出台等。从本周开始,我们预期的市场从反弹到反转的信号将逐一实现,本周末将迎来第一个信号:5月CPI将略低于市场预期。
　　5月份CPI将低于市场预期,出口数据将好于市场预期:目前市场一致预期5月CPI在3.0%-3.2%之间。由于部分农产品尤其是蔬菜价格处于下降通道,大宗商品价格也有所回落,我们判断5月CPI同比增速在2.9%-3.0%之问,这一数据将缓解目前市场的通胀担忧,我们判断近期不会加息。市场对5月份出口同比增速均预测值在38%以下,均值为32.6%。我们判断将超出市场预期,达到40%-45%的水平,强劲的出口数据将缓解对于海外市场波动的担心。
　　地方保障房建设和新兴产业政策将提供大盘上涨动力:在我们的逻辑框架中,由地方政府"新政治锦标赛"推动的保障房建设将推动大盘反转。这是我们论证的第三个信号。在山西、重庆、上海、江西、湖北、江苏、湖南等省市先后公布保障房建设规划后,上周北京有政府官员表示今年新开工保障房建设面积不低于1500万平米;山东仅今年棚户区改造规划就达到1000万平米,相对前期责任书内容都有不同程度的加码;另外上周青岛市政府也出台了具体的保障房建设规划,说明地方政府的"新政治锦标赛"不仅在加速展开,还在沿中国的政治层级向下延伸,从实质上表明,政府保增长的手段从基础设施转移到保障房建设。新兴产业政策方面,上周四部门联合发布新能源汽车相关政策,我们认为后续如新材料等政策也将陆续落实,这将在更大程度上缓解市场对经济转型和长期增长动力的担忧。
　　银行股融资接近尾声是市场反转的必要条件:按招股说明书和发行后1.6倍PB计算,农行A股融资规模在600亿左右,考虑战略配售部分后向公众融资比例为60-70%,明显低于此前的市场预期。从历史经验看,大盘股IPO不等于市场下跌,弱势环境下的IPO,反而可能成为大盘转强的催化剂。目前各上市银行再融资计划基本落定,其中多数是通过定向增发或发债的方式实现,剩余配股融资规模很小,银行股融资行为基本接近尾声,这将为未来的市场反转提供良好支撑。
　　大宗交易和限售股解禁释放积极信号:近期大宗交易的折价率出现明显收窄。1-3月大宗交易加权折价率在-6%以上,4月份收窄到-5.5%,5月份收窄到-4.3%,6月第一周更收窄至-2.3%。从历史经验看,大宗交易折价率隐含了大股东对于当前股价合理性的判断,折价率收窄意味着股东的惜售情绪,其后市场很容易出现上升行情。而对限售股解禁问题,6-7月份限售股解禁规模相对之前将出现明显回落,而11月份的限售股解禁高峰也主要来自工商银行和中国石化,这种解禁规模的时间分布特征和结构分布特征都有利于整个A股市场的反转。
　　海外市场短期仍有反复:上周五受国内非农就业数据令人失望及匈牙利"严峻"经济形势和债务违约警告影响,欧美股市出现大幅调整,道指跌破万点大关。就目前形势来看,欧洲主权债务危机担忧仍将持续压制海外市场,而美国本身经济复苏步伐减缓也会加大海外经济"二次探底"的担忧。但相比欧美等国,以中国为主导的新兴市场基本面良好,而且人民币升值的趋势仍在,投资者相对看好中国投资环境。
　　投资建议:伴随政府保障房建设的推进,房地产产业链将具有较高的配置价值,而地产股全面反转的机会虽未来临,但参与保障房建设的企业和具有竞争优势的高端地产仍存在结构性机会;我们还建议关注受益于成长明确、收入分配机制改革推进的泛消费品行业和受益于产业规划明确推动的新兴产业主题,包括新材料、要素价格改革(水价调整、电价改革)、生物医药规划、软件规划、三网融合推进等。重点推荐公司为青岛海尔、中材科技、丰乐种业、达意隆、厦门钨业、亚厦股份、仁和药业、苏宁电器、东方航空、远光软件、三维丝、保利地产。
　　股指期货:多单持有。

　　◎投资策略周报：劳动力成本上升是"双刃剑"（中金公司)

    要点：
　　上周回顾:五月份经济数据(PMI等)显示经济已现减速趋势,A股市场在上周结束了之前的短暂技术性反弹,再次下跌并创出收盘新低。防御性及受政策支持的板块领先,周期性板块跌幅居前。
　　"内忧外患",继续寻底。经济减速下滑的趋势可能要持续三个季度,而股市在未来2-3个月内可能依然处于震荡寻底的阶段。短期来看,下周初中国A股市场将休市,外围市场短期的不确定性可能使得本周市场做多也相对比较谨慎,成交量有可能进一步萎缩。
　　近期信贷紧缩和房地产政策难以明确转向,政策渐变方向将是"有保有压"支持经济转型。历史对比分析显示,目前尚不具备政策明确转向的条件;汇总过去两个月出台的各类政策(第6页图表2),政策"有保有压",政策渐变预计将继续朝着支持经济转型的方向逐步推进。
　　建议投资者保持仓位灵活性,配置上,受政策影响小、盈利增长持续性预期相对强的板块,包括医药、消费、通信科技是配置重点。
　　◎六月投资策略：震荡寻底（海通证券)要点：
　　上月回顾:上月我们认为大盘将维持弱势震荡走势,指数实际运行趋势与我们预期基本相符,但调整幅度超过我们预期。
　　政策面短期还没有出现转向迹象,政府依然可能会出台紧缩性的宏观调控政策,其中最值得关注的就是针对地产的紧缩性税收政策出台的时机和力度,与之相关的预期依然会困扰市场。但我们判断,受欧洲债务危机可能拖累我国出口增速回升和宏观调控目标部分实现等因素推动,政府会降低紧缩性货币政策出台的频率,以防止多种政策效应叠加,保障经济的平稳增长。
　　GDP、工业企业利润增速的高峰期已过,未来将逐季下降,由此也会带来上市公司利润增速的逐季回落。这会给本已疲弱的A股市场带来压力。同时在资金面上,未来的资金供需态势难以乐观,IPO和银行的巨量再融资带来巨大的资金需求压力,而同时资金供给因受制于紧缩的货币政策已经出现紧张态势,短期难以改善。
　　A股市场整体估值合理,这对A股股指走势带来支撑。但是部分中小股票估值存在结构性的高估,部分成长性不佳或受到地产调控影响较大的公司的估值水平依然存在下行压力。
　　欧洲债务危机引起的市场对欧洲经济复苏趋缓和全球经济增长放慢的担忧,会继续困扰全球资本市场,我们料6月份的全球资本市场震荡加剧,A股也会受到其影响。
　　综合考虑上面分析的种种因素,我们认为6月份市场仍将震荡寻底,但市场继续单边大幅下跌的可能性较小,寻底将以震荡下行的方式来完成。在投资策略上,我们认为6月份仍应坚持风险第一、盈利第二的防御性策略,建议投资者控制仓位,谨慎操作。投资机会上,我们建议投资者关注保障房建设力度加大带来的区域性建材股的投资机会,以及受到国家产业政策持续扶持的新能源板块的投资机会。而对于前期涨幅较大的医药板块,我们提醒投资者谨防补跌风险。
　　◎2010年中期投资策略：蜕变期也会有阵喜（海通证券)要点：
　　经济增长方式与经济结构要实现转型,需要时间与成本,且存在转型成功与否的不确定性。"中国经济增长方式必须转型"已基本成为共识,而自2009年底以来,政府在时间点上、力度上超预期地对我国房地产市场展开的新一轮紧缩性调控,则充分表明政府正努力促使我国经济增长方式、经济结构转型的决心;我国低成本优势正逐渐减弱、全球经济缓步复苏过程中可能出现波折、我国高房价可能再次出现起伏等障碍,则是当前阶段我国经济在努力实现转型过程中必须迈过的"坎"。
　　A股市场将重筑新的合理估值区间。因产业资本持有的可流通股规模已超过公募基金等专业性机构投资者,做空机制正式推出后A股市场价格发现功能已获得显著完善等新增因素的存在,我们认为A股市场将重筑新的合理估值区间,预计沪深300指数近几年的加权平均PE值合理区间为(12倍,25倍)。
　　我们的主要观点:下半年市场充分筑底后将展开估值回升行情。我们认为,今年下半年市场在经过充分筑底后,有望展开估值回升行情。宏观经济政策预期改善则可能成为估值趋势出现转折的主要促发因素,我们预计年内沪深300指数的加权平均PE估值下限在14倍附近,而估值上限则在20倍附近(近几年的估值中枢)。估值由下限向中枢回升的基础包括:其一,全年经济高增长是大概率事件;其二,上市公司整体业绩2010年同比增幅有望落在20-25%的区间内;其三,潜在股息回报率将渐具吸引力。估值见底回升的催化剂包括:其一,宏观经济政策结构性紧缩预期有望逐渐改善;其二,人民币升值预期可能在下半年逐渐兑现;其三,货币政策预期有望实现适度改善,下半年信贷投放额同比有望显著增长。
　　我们看好医药生物、新兴消费(三网融合、电纸书、手机支付、电子商务)、品牌消费、高铁、节能环保等中长期受益于调结构的行业,此外,下半年我们同时看好好煤炭、工程机械、水泥、白酒、家电等基本面良好、具有估值优势的行业。
　　我们认为,在调结构大背景下,中长期有望脱颖而出的行业需要具备4大条件:1、政策鼓励;2、迎合时代需求;3、要素禀赋支持;4、行业盈利能力。
　　
　　◎交通银行（601328）：维持"推荐"评级（中金公司）
　　要点：
　　公司近况:交通银行公布了10配1.5股的配股发行公告,融资额约为330.7亿元人民币。A股配股价格为4.50元,募集资金约为175亿元;H股配股价格为5.14港币,募集资金约为155.7亿元。股权登记日为6月9日,停牌至6月23日除权后恢复交易。
　　评论:配股价格吸引,大股东将全额认配。配股价格相当于1.1倍10年市净率和5.9倍10年市盈率,估值具备吸引力。我们预计财政部、汇丰、社保基金等前10大股东将全额认配,这使得A股市场和H股市场二级市场融资额分别只有88亿人民币和84亿港币。
　　募集资金将能够支持未来4-5年业务发展。此次募集资金虽然小于之前预计的最高融资额420亿元,但仍能提高交行10年末核心资本充足率和资本充足率约1.5个百分点至9.3%和12.8%,此次融资可支持交行至2014年的业务发展需要。同时,资本金的募集也为交行进一步强化"两化一行"发展战略奠定基础,从而巩固和提升在综合经营平台建设和财富管理领域的领先地位。
　　地方政府融资平台贷款和房地产相关贷款风险可控。2009年底地方政府融资平台贷款余额1,390亿元,约占贷款总额的7.6%,在大型银行中占比最低,并且主要投向上海、江苏、北京、天津等经济较发达区域。对于房地产相关贷款,在严重压力下,交行的不良余额将增加35.9亿元,对2010年的净利润影响约为3.2%。
　　2010年业绩具备良好成长性。我们预计10年净息差将扩大16个基点,在大型银行中最为明显;同时在拨备覆盖率满足监管要求后信用成本明显下降。2010年盈利增速将达到39.7%,成为2010年利润成长最快的大银行。
　　结论估值与建议:目前交行A股收盘价的隐含除权价为6.14元,相当于完全摊薄后8.2倍10年市盈率和1.51倍10年市净率(配股后10年ROAE为21.4%)。当前股价已经反映了市场较为悲观的预期,而实际上政府融资平台贷款和房地产相关贷款风险可控,我们维持交行A股推荐的投资评级。

　　◎交通银行（601328）：提高"谨慎推荐"到"推荐"评级（国信证券）
　　要点：
　　配股融资规模少于预期,本次配股以公司A股股本总数259.3亿股为基数,按每10股配1.5股的比例向A股股东配售,共计可配股份数量38.9亿股,配股价格为4.50元/股,配股价格相当于最新收盘价的70%,较过去一个月的平均股价也折价较多。这样计算其A股融资规模为175亿元,低于原方案制定的上限222亿元。考虑H股也为相同比例配股,则H股融资规模为156亿元(177亿港元),于是公司此次的总融资规模为331亿元,远低于原方案制定的总融资上限420亿元,这是公司较多的考虑到目前的市场资金面状况和投资者担心后的而做出的调整。
　　配股将支持公司未来三年核心资本需求,配股价格和股数对于原有股权价值没有影响根据我们测算,在配股完成后,公司2010年的核心资本充足率将提高1.2个百分点达到9.2%,资本充足率提高1.1个百分点至12.5%,足以支持公司未来三年的资本需求。
　　由于预期配股价格将低于市场价一定距离,预计所有股东都将参与配股,且配股价格相同(不愿意参与配股的股东将选择提前卖出公司的股票,否则其股权价值将出现摊薄)。在配股完成后,所有原有股东对于交通银行的持股比例都没有任何的变化,因此配股价格和股数对于原有股东价值没有影响。
　　结论配股完成后PB估值已接近08年低点,维持"谨慎推荐"。在经济前景面临不确定性、扩容步伐仍然偏快的环境下,交行配股发行工作的启动将再给市场资金面一定的短期压力,但配股融资规模远低于上限显示上市银行正在充分考虑和着手减轻配股融资对市场的压力,农行招股价格的下调也反映了市场对上市公司融资行为的倒逼效应,我们认为,随着近期银行板块股价的进一步接近08年低点,银行板块估值对经济不确定性和未来融资压力已反映更加充分,但由于超货币化对板块估值的压力仍需较长时间来化解,因此我们预期银行板块股价短期内仍将维持底部震荡盘整的走势。
　　配股完成后,交通银行2010年的P/B为1.42倍,比配股前将降低约12%,而P/E在8.7倍左右。目前公司的估值水平已接近08年低点,我们将考虑提高"谨慎推荐"到"推荐"评级。