| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2012年04月05日 13:52 |
作者： |
薛俊 |
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估值的重要性和认识
在中国经济进入转型期的过程中，中国股市未来是否还会享受估值溢价、转型期估值又将如何变化是我们急需思考的问题。对此，本报告以探讨估值的基本概念为切入点，围绕估值历史变化及影响因素展开讨论，在此基础上对如何运用估值作深入阐述。
转型期中的国际估值比较
通过比较两次石油危机期间的美国和日本的估值发现，经济转型较快的日本股市估值保持了20年高于美国的水平，支持这一结果的重要因素来自于经济高增长和对经济动态变化的产业结构调整，但同时以地产为主的隐形资产的要素重估也成为估值过高的重要变量。
中国估值特征及合理性
虽然观察到自05年以来A股市场整体PE和PB有趋势性向下收敛的倾向,但整体只呈周期变化、而并无趋势变化。中国整体估值也和上市公司结构密切相关：自95年以来，能源和金融的上市公司在总市值中占比持续上升，原材料、工业和非日常消费品占比持续下滑；消费类股票占比较少，2011年消费和医药市值占比不到20%。这在很大程度上影响了中国市场整体PE。
从国际比较的角度来观察行业PE，金融、能源行业PE与其他国家相对接近，消费和医药要高于其他国家平均水平。从PB的角度观察，无论是稳定类还是成长类都要远高于其他国家。差距最小的银行平均PB也要高于最低的日本3倍，而消费PB要高于最低的韩国6倍之多。
我们认为，从外需拉动逐步转向内需驱动、东部开发渐进地向中西部延伸的过程中，无论是政策还是经济都有较大的提升空间，毕竟中国的第三产业占比以及中西部GDP增速还可能进一步上升。同时，与发达国家相比，无论是第三产业还是工业近20年以来年均增速都保持在15%以上，这对相关行业的估值都有较大的支撑作用。
虽然从绝对的国际估值比较中，中国略显较高，但考虑到国际比较的历史中估值超高现象长期存在，且现在中国经济和行业有较大的增长空间，而且中国上市公司的主营业务多数集中在国内，能够充分享受到国内经济的高增长，所以我们认为发达国家的公司在中国国内上市也不会对中国目前的估值形成重大冲击，中国整体估值变化取决于国内经济增速与股市中上市公司的占比。
估值指标运用再检讨
1、PE不是买入和卖出股票的充分条件，PE只是股价变动的结果；2、PE的局限性和PB的有效性；3、很难从低PE中挖掘成长股；4、低PB的优势：理论上低PB股下降空间有限，低PB股容易被低估，投资陷入低迷的低PB股更具有合理性，以PB为基准的BPS比EPS更具稳定性；5、ROE只是经营指标而非股价指标；6、EV/EBITDA或是未来评价股票的重要指标。
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