| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2009年10月15日 14:35 |
作者： |
陈文招;王晶晶;苏 舟 |
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刺激政策退出之后，真实的经济复苏状况将成为决定未来半年乃至一年内投资策略的核心问题。我们的研究结论是：未来3-6个月出口复苏，而大约明年二季度后私人投资复苏，明年下半年经济二次探底的概率不大。四季度至明年一季度市场可能出现一波反弹行情，建议配置银行地产、下游和上游。
明年经济二次探底的可能性不大。日本和美国历史的经验都显示，刺激政策退出后，经济是否会二次探底关键在于出口或私人需求能否及时跟上，我们的判断是未来两个季度出口出现相对较为明显的复苏；大约明年二季度后，私人投资将出现趋势回暖，原因是私人投资滞后于销售净利率一年左右。因此，经济在明年二次探底的可能性不大，但会经历一两个季度的扁平化复苏过程。
地产和经济之间的关系将发生变化：地产带动经济复苏将转变为经济复苏后带动地产。这意味着地产仍然有再次复苏的可能性，而且将随着出口和私人投资的复苏而复苏，其程度将明显小于上半年靠货币刺激式的快速反弹，但其周期会拉得更长也会更加健康，我们预计年底至明年地产景气会进入温和回暖过程，7月份以来的地产景气回落可能在未来两个月内逐渐寻底。
CPI转正有利于降低真实利率刺激地产景气回升和私人投资复苏、强化居民储蓄外流。CPI转正后会降低真实利率，有利于房地产景气的温和回升、有利于降低资本成本刺激私人投资的复苏；CPI转正后居民储蓄增速下降会更加明显，流动性会得到补充。目前市场普遍的预期是四季度中旬前后CPI会转正，上述效应将在年底至明年一季度间逐步发挥作用。
市场：四季度至明年一季度之间出现一波反弹行情的可能性较大。原因：第一，出口未来两个季度有望明显复苏，修正经济复苏预期；第二，四季度CPI转正后储蓄分流相对明显补充流动性；第三，明年一季度有可能出现新一波信贷高峰，至少是环比明显回升；第四随着出口复苏和CPI转正，地产景气趋势有望在年底后出现温和回暖。市场反弹的强度和持续性将取决于真实复苏的力度、以及CPI转正后居民储蓄外流的程度。
配置：银行地产、下游和上游。我们选取了历史上日本、美国经济复苏过程中环比减弱、同比上升的阶段，发现银行、下游和上游行业通常表现较好。
结合这些历史经验和我们上述的分析逻辑，我们建议超配银行地产、下游（汽车、电子、工程机械和日常消费品）和上游（煤炭、有色）。需要解释的是，我们之所以认为上游比中游原材料更值得超配，原因是在经济温和复苏阶段，中游和上游的需求都比较温和，但上游的产能供给状况要明显优于中游，只有在经济强复苏阶段，中游原材料的弹性优势才会显现。
（具体内容请见附件）
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