| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2012年06月06日 14:12 |
作者： |
秦国文 |
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溢价发行剖析
我国目前的发行市场存在溢价发行问题，近两年发行新股平均的市盈率达到50倍，超过二级市场的平均水平，对资本市场的健康运行产生了负面影响。溢价发行现象可以分解为发行价格偏高，内在价值偏低，偏离现象持续三个部分。导致这三部分的原因分别是发行制度，信息披露，和市场调节的问题。
发行制度影响发行价格
发行制度的询价对象，网下配售比例，以及信息披露等问题是目前新股发行价格偏高的原因之一。制度改革，可以将部分一级市场的利润转移到二级市场，然而不排除重新面对２００５年前半市场化的定价方式的弊端。因此如何平衡一级市场和二级市场之间，对于新股发行收益分配，将成为本次改革的重点。同时，“三高”问题不仅仅是发行制度问题，不应该仅仅依赖制度改革。
新股内在价值偏低
新股上市是为了通过融资的方式扩大生产规模或者提高研发技术，因此相对于已上市公司，具有较高利润增长的特点。然而2010,2011两年新股上市后，平均增长性低于预期，部分关键财务指标低于上市公司的平均水平。可见新股并非按照其上市目的发展运营，其内在价值在发行过程中被高估。
市场调节失效
市场对新股发行价的认可，使得新股发行的“三高”问题持续存在。通过统计，近两年认购新股的收益率高于市场的收益率，而新股上市当日在二级市场买入，也会在半年内带来较高的收益。由于目前市场对新股缺乏对冲机制，导致投机者对新股的炒作受到较少限制。因此，提高市场的自身调节机制才是避免三高的根本途径。
征求意见分析及其他非发行制度改革
征求意见的部分条款将改善发行价过高问题，同时可以通过其他非制度改革来处理“三高”问题：对新股的投资者进行风险教育；非承销第三方对新股发行做财务评级；一级市场征收适量资本利得税；开放能起到对冲作业用的衍生品。
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