| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月10日 15:54 |
作者： |
金麟 |
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多家银行已经跌至1倍PB！随着近期的市场急挫，银行本已明显偏低的估值水平已经变得“不堪入目”：当前上市银行平均2011和2012年PE分别为6.72和5.73倍，2011和2012年PB分别为1.23和1.06倍。换而言之，目前看2012年PB，整个银行板块基本都在1倍净资产附近。交行（0.84倍）、北京、民生、华夏和南京当前的股价已经低于2012年的净资产。即使看2011年PB，交行也在1倍以下，北京、华夏、中行、民生和南京银行PB则在1.1倍左右。
BVPS很实在，固定资产增值、牌照和客户资源全部白送！在短期内银行是否可能出现亏损？答案是否定的。即使平台贷款有风险部分（现金流部分覆盖或未覆盖，根据口径来源不同，规模大约在1-2万亿）全部100%损益并且在1年内完全确认，银行也不会出现行业性亏损。预计2011年中国银行业能实现2万亿左右的税前利润，并且仅上市银行就拥有1.2万亿的超额拨备（组合类拨备，对正常和关注类贷款计提，用以应对未来的可能损失）。既然不会行业性亏损，当前的BVPS就是实实在在的。当前多家银行1-1.1倍的PB意味着这些银行的二级市场股东在以账面价值出售银行资产。如果是财政部在做这种事情，相信会有大量声音质疑“国有股权流失”，但为什么聪明的二级市场投资者会做这种傻事？况且银行近年来的固定资产增持和银行牌照以及客户价值都完全没有体现在净资产的账面价值之中。假设上市银行的固定资产增值率为200%，而银行牌照和客户价值按存款规模的1%计算，上市银行的BVPS将增加16%-37%不等。若考虑到这三块附加价值，银行当前2011年BVPS平均仅有1倍，最低的交通银行更是仅有0.8倍！换而言之，现在在二级市场卖交行股票的投资者，不仅是在成本价卖一块ROE20%以上的股权资产，更搭配白送了固定资产增值、该行拥有的除了券商之外的全金融牌照资源，以及2654家网点和大量对公对私的客户基础。如果您也认为这种现状不合理，那么银行股的低估是显而易见的。
银行合理PB应不低于1.8倍，目前行业股价低估至少1/3。从2010年中期开始，我们通过《如果长期内我们尚未死去》、《银行股已经明显低估》等一系列报告证明了不论从行业来看，还是从个股来看，银行股的合理估值至少都不应低于1.8倍PB。对照此标准，当前股价至少有1/3的低估。
估值修复的催化剂，看中报行情和政策纠偏。中短期内银行估值修复的催化剂，一是看中报行情。稳定快速增长（平均35%）的银行中报有助于重新聚拢银行股的人气。二是看政策纠偏。我们认为，前期促使行业大幅下挫的资本充足率新规（征求意见稿）和“不得展期或借新还旧”的平台贷款整顿原则已经不可能更加严厉，相反，可能考虑到现实的可行性而修正地更为温和。个股上，除了继续推荐农行、民生和深发展，鉴于交行明显不合理的低估值水平，我们将其纳入组合。
（具体内容请见附件）
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