| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月10日 15:49 |
作者： |
王鸣飞 |
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三因素决定券商股中期走势：在当前时点，佣金率的变化情况、创新业务的开展以及证券市场的走势决定了券商股的中期走势。其中佣金率和创新业务决定在一轮行情后，券商股能否跑赢大盘，即能否产生Alpha。而市场中期走势则影响证券公司的交易量和自营收益，进而决定券商股的走向，即Beta。我们认为目前以上三大因素均在转好，券商股有望迎来估值修复行情。
二季度上市券商佣金率已明显企稳：无论是行业协会公布的数据亦或是部分上市券商公布的半年报，均显示在监管加强的背景下，证券公司佣金率已于今年2季度企稳。而即使是1季度佣金率的下滑也更多是去年年底的翘尾影响。我们与部分券商的交流也显示，近期多数证券公司佣金率环比稳定，且均在严格执行各地区行业协会制定的佣金监管政策。相较于过去两年每年20%以上的下滑，佣金率的中期企稳将在很大程度上改善市场对证券公司的预期。
创新业务助力券商股盈利改善：根据我们最新预测，我们预计在经纪业务收入下滑接近10%的背景下，上市券商中期业绩整体仍能基本持平，主要原因就在于创新业务的增量收入。包括直投和融资融券等创新业务均已对部分上市券商带来实质的业绩贡献，而新业务的开展情况也成为衡量上市券商中报盈利增长的关键因素之一。中信证券、海通证券及光大证券等创新业务有优势的券商业绩增速明显好于以传统通道业务为主的中小券商。而展望未来，券商可以拓展的新业务还有很多，而这也是我们长线看好证券股的理由之一。（详见《证券业长期价值报告系列》）
市场近期的下跌忽视诸多积极因素：根据我所策略观点，近期内地市场跟随外围暴跌的过程中，投资者可能忽视了以下几个积极现象：（1）通胀或将进入平稳下行通道；（2）工业和投资仍稳定，经济下行风险有限；（3）危机中政策将更稳妥。基于此，后市市场有理由“战胜非理性，期待估值修复”（详见《突出重围，日升东方》策略报告）。在市场见底反弹的背景下，券商也有望展现其向上的beta。
经过此轮下跌，中信、海通等主流券商2011年动态PB已不足1.5X，即使从动态PE角度看，也不到18X。我们维持中信证券（买入）和海通证券（买入）的投资组合，并建议积极关注拥有较高Beta的方正证券（未评级）和东北证券（买入）。
（具体内容请见附件）
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