| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2011年07月15日 14:01 |
作者： |
梁静 |
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本报告导读：
投资收益推动上半年行业同比增长2.7%，但成本提升导致业绩下降11.1%。下半年同比压力较大，但环比应提升。
摘要：
收入增长，业绩下降。中国证券业协会的初步统计表明，2011年上半年，109家证券公司实现营业收入751.02亿元、净利润260.54亿元，同比分别变化+2.7%和-11.1%。期末净资产为5,809亿元、净资本为4,357亿元，分别较期初增加2.4%和0.9%。全行业上半年ROE为4.5%、净利润率34.7%，净资本/净资产75%，较期初的76.1%略有下降。
投资推动收入增长。佣金率同比基数高，导致经纪佣金收入快速下滑，但其他主业、特别是自有资金投资快速增长，推动收入同比略增。经纪佣金、承销、资产管理和自营投资分别实现净收入410亿元、133亿元、9亿元和69亿元，同比分别增长-15.1%、14.5%、15.4%和1642%。
四者对净收入的贡献度分别为55%、18%、1%和9%；经纪佣金贡献度明显下降、而投资贡献度显著上升。受托管理资金本金总额为2,487亿元、较期初增长32%。
费用上升快导致业绩下滑。上半年净利润率为35%，较去年同期的40%明显下降，这表明行业的经营成本仍在快速提升。我们判断，费用增长主要体现为人力成本的上升。
高基数使得佣金率下降较快。上半年实现股基交易额2.5万亿元，同比增长8.7%；但净佣金率为0.082%，同比降低21.9%，导致佣金收入降幅超过15%。这一佣金率水平也较2010年全年平均降低15.6%，这也使得全年经纪业务仍面临较大压力。但佣金率下降是基数高企使然，从上半年季度环比来看，佣金率已经企稳。我们认为，佣金率自律将不会放松，这将继续驱动佣金率企稳。
承销业务IPO节奏依然，定增和公司债快速增长，推动承销收入稳步增长；投资业务则由于同比基数过低，增速最快。
行业的分化已十分严重，且集中度有提升趋势。在109家公司中，有15家公司亏损，亏损面13.8%，我们判断，经纪佣金下降、自营波动大，费用快速增加，都可能是导致亏损的重要原因。而按照我们统计，上市券商中期净利润可望达到131亿元，占行业的50.3%，而中信占全行业11.4%。去年同期这一比例则是42.8%和9.0%。
下半年应更好。去年下半年高企的业绩基数，将使得行业面临更大的经营压力。但我们判断，行业所处的市场环境、政策环境要好于上半年，尤其是3季度将面临融资融券等创新业务全面松绑的政策拐点期、佣金率已相对稳定，环比增长可期。
维持增持评级。交易量持续恢复、创新业务渐次放松，都将推动行业业绩增长和投资价值提升。
（具体内容请见附件）
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