| 来源： |
长城证券研究所 |
发布时间： |
2011年04月08日 15:22 |
作者： |
姚雯琦 |
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撰写时间： |
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要点：
零售行业表现弱于大盘，市场从短期估值过高和通胀挤出角度进行解释，但我们认为这些都是短期因素，估值可以通过时间消化，通胀最终也会回落，需要回答的是行业市场表现的根本推动因素时是什么，什么是判断行业有没有投资价值的标准，行业的合理估值在哪里，这些才是我们做出职业判断的依据。
回顾商业行业历史，我们发现行业也曾有高估值、高溢价的阶段（2004年至2007年），业态创新、消费环境转好以及商业行业竞争和缓是行业市场表现持续优异的动能，从财务指标看，ROE、毛利率、费用率、净利率、存货周转率等指标都说明行业处于高景气状态。
2008年以来行业宏观环境仍然宽松，从现金流、存货周转率等指标看，行业运行状况良好。但从中观层面看，区域市场进入者增多，物业供给的大量增加为行业和公司快速扩张提供良机，但也带来财务压力和项目决策风险，通胀背景下租金和人工成本压力也是越来越现实。行业进入稳定增长期。
分析行业历史市场表现，可以发现市场对商业股的投资风格已悄然变化。
2007年前将行业定位为成长性行业，百货、超市、专业连锁百花齐放。
2008年后，市场已经注意到百货、超市所需面对的竞争压力，投资线索首先是关注新的商业模式，其次是寻找系统性风险带来的估值修复机会，第三是另辟蹊径，挖掘业绩反转型公司。对白马股的抛弃实质是反应了市场对行业基本面的担忧。
下调投资评级至“中性”。通过前文分析，我们认为基本面是行业市场表现的根本推动因素，零售业因其渠道价值理应享有估值溢价，但进入稳定增长期的行业溢价水平又不能长期超越历史均值，便宜是可以投资行业的唯一标准。目前，行业估值溢价仍在历史均值之上，二季度宏观和行业基本面又没有特别催化因素，给予行业“中性”评级。子行业方面，建议关注百货和专业业态，回避超市行业。在百货子业态中，仍延续2010年的选股思路，建议关注存在业绩爆发潜力的公司，选择标准一是公司的开店速度适中（最好是前期扩张步伐较快，后面开店速度放缓的公司），二是公司有业绩释放动力。专业连锁方面，建议关注存在行业性机会的公司。
（具体内容请见附件）
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