| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年04月08日 14:00 |
作者： |
毛军华;罗景 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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事件：
建行此前被普遍认为是净息差最高的大型银行，然而，2010年农行一举超过建行，净息差高达2.57%，比建行、工行和中行国内人民币业务的净息差分别高出8、13和30个基点。同时，农行净息差上升速度也最快，2010年下半年和4季度环比分别提升19个基点和15个基点。
发展趋势：
在大型银行中，农行享有最低的资金成本。由于活期存款占比较高，农行存款成本最低。我们认为其县域地区存款业务将愈发重要，特别是考虑到城市地区脱媒化现象严重，以及趋紧货币政策下存贷利差不断扩大。
农行贷款收益率最高，主要是由于其风险偏好相对较高。公司贷款方面，制造业和房地产等高风险行业在农行贷款总额中占比较高。零售贷款方面，由于收益率相对较高的县域地区贷款业务占比高于其它大型银行，而低风险但低收益的按揭占比较低，农行整体零售贷款收益率相对较高。因此，对农行而言，提高风险定价能力，进而获得更高的经风险调整后受益显得尤为重要。
2010年下半年，农行净息差扩张最为迅速；2011年净息差提升幅度有望领先其他大型银行，主要是由于其活期存款占比、生息资产中的净同业资产占比以及贷款中的票据贴现占比均为最高，而中长期贷款占比最低。
估值与建议：
对于农行而言，存款基础（尤其是在县域地区）的价值正凸显，尤其考虑到城市地区存款竞争受脱媒化影响要日趋。
目前农行H股/A股对应2011年市净率1.81倍/1.44倍，与工行和建行估值差距均已缩小至10%左右。考虑到政策趋紧环境下银行的存款业务实力更为重要，我们认为与工行和建行相比，农行估值并未高估。只要农行能够有效控制风险和降低成本，其盈利能力和估值水平将进一步接近工行和建行。
（具体内容请见附件）
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