| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2010年12月13日 14:19 |
作者： |
郑栋;陈鹏扬;张涵一 |
| 行业评级： |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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投资提示：
我们认为中国港股汽车经销商的风险回报状况具有吸引力，重申对中升控股(881.HK)和大昌行集团(1828.HK)的“推荐”评级，目标价分别为24.8港元和11.9港元。
理由：
1.美国汽车经销商在2005～2007的上升周期和2008～2010年的下降周期中均跑赢汽车生产商，主要原因在于利润丰厚的售后服务，这块业务在2008年录得86亿美元净利润，而同年新车销售和二手车销售业务分别亏损29亿美元和7亿美元。
2.除汽车生产商的新车销量支持外，中国汽车经销行业亦可实现自己的增长。美国汽车经销行业的收入峰值（7140亿美元，2004年）比新车销售收入峰值（4450亿美元，2006年）高出60.5%。此外，美国汽车经销商2008年新车销售仅产生了20%的净利润。
3.中国汽车经销行业规模未来十年年均复合增长率有望达到19.4%，超出汽车生产商9.4个百分点，主要原因在于中国新车销售（5.2倍）和二手车销售（16.9倍）的巨大上升潜力。详情请参考我们2010年9月21日的行业报告。
4.中国领先汽车经销商增长前景良好。2009年中国前五大经销商仅占13%的市场份额，而中国前五大汽车生产商却占到70%的市场份额。
5.目前上市公司业务结构已显示出防御性，主要由于其售后服务和豪华车销售业务。
6.目前单个4S店市值相对于并购重组成本的溢价尚未充分反映汽车经销商未来增长的核心竞争力、渠道以及管理。
估值：
中升控股和大昌行集团2011年市盈率分别为15.2倍和11.6倍。考虑到这两家公司2009～2012年77.7%和34%的盈利年均复合增长率，其风险回报状况颇具吸引力。
风险：
主要风险来自于销售量低于预期，价格战，以及政策不确定性。
（具体内容请见附件）
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