| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2010年11月12日 15:16 |
作者： |
陈志华 |
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信贷规模超计划，充足流动性可能引发政策进一步紧缩
报告要点
贷款规模超预期，存款增速放缓
10月人民币信贷投放5877亿，规模超出预期,人民币存款1769亿元。居民当月新增贷款环比减少814亿，其中短期消费新增贷款环比减少515亿，中长期居民新增贷款环比减少337亿（受房地产调控，成交量下滑所致）；非金融企业新增贷款环比增加854亿，其中短期新增贷款环比增加224亿，企业中长期新增贷款环比减少589亿，票据继续压缩1亿，占比处于历史低位，未来压缩空间有限。正如我们之前预期，贷款中长期化减弱，主要是由于银行在加息预期下，出于资产配置需要，降低资产久期；银行流动性比例处于低位，期限匹配需要降低长期贷款占比。
10月存款增加1769亿元，其中住户存款减少7003亿，企业存款增加4168亿元。住户存款增长趋缓跟9月末拉存款因素导致基数较大、证券市场火爆引致居民存款搬家有关。10月M1/M2比值较9月有所增加，预示活期存款占比有所增加。历史经验看，活期存款占比和实际负利率具有反向关系，如果不加息的话，活期存款占比将维持高位。
截止10月，本年新增贷款为6.9万亿元，银行对明年信贷紧缩政策较为担忧，可能加大今年放贷量提升业绩，加上通胀预期下实体对资金需求旺盛。如果没有超预期政策调控，今年信贷量超7.5万亿的概率较大。
升值预期强化，信贷规模超预期，流动性较为充足
10月贸易顺差为271.48亿元，较上月增加102.73亿元，为年内第二高点，顺差维持高位将继续带来人民币升值压力；人民币兑美元汇率创下历史新高，即时汇率与美元兑人民币NDF之差维持稳定，预示着人民币升值预期较为强烈。
M1和M2同比分别较比上期高1.2和0.3个百分点，一周和一个月的shibor利率依然处于低位，货币市场资金比较充裕；货币超发导致M2快速增长，预计M2/GDP比值将达到1.89，处于历史较高水平，货币扩张已经超出实体的吸纳能力，流动性依然较为充裕。
未来政策可能进一步紧缩，继续上调准备金率或加大央票发行，加息亦有较大可能
货币超发导致国内高通胀是必然的，央行紧缩工具主要由调控货币乘数的上调准备金率、吸收基础货币的央票和价格调控的加息，以及信贷额度行政控制等。随着超储率降低，上调准备金率对货币乘数的边际效益逐渐增强，但整体影响仍比较有限；央票发行存在内生约束，而伴随信贷额度控制惩罚性定向央票或许在未来将重启。通胀初期加息难以有效抑制物价，只有持续加息，最终使得总需求受到抑制才能有效抑制物价上涨，由于持续加息抑制总需求风险较大，所以加息频率不会太频繁，幅度也不会太大。
加息存在可能，存款累进式概率较大，而贷款不加或继续递减。这种方式对活期存款占比高和债券投资比例大的负面影响小，或正面影响大，主要看贷款利率是否也有所调整。即使极端不加贷款利率，存款累进加息，对银行息差负面影响也十分有限，尤其是大行和城商行，股份制稍有影响；但如果贷款也加一部分，银行息差还是扩大的。鉴于银行估值已达历史低位，我们仍重申在紧缩预期弱化时，把握流动性驱动估值修复的机会。
（具体内容请见附件）
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