| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2010年04月27日 15:45 |
作者： |
陈昊飞;陈丽嘉 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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投资提示：
根据我们对3G潜在市场的测算以及对应赢利水平的分析，我们终于决定将联通的评级调高至“买入”——A股目标价人民币7.5-8元；港股目标价港币14元。我们维持中电信“买入”的投资评级，等待其手机瓶颈的突破；目标价港币5元。我们认为中移动目前价格稍高，其面对的竞争压力从今年2季度开始才真正开始显现；维持中性评级。
理由：
经过多次波段交易之后，我们终于将联通调高至“买入”评级，因为：
1）我们预计联通将在本月底推出新的营销政策和手机补贴政策；5月份3G净增用户数很可能首次突破100万。新套餐将显著的更具吸引力：每月承诺300元不到，iPhone即免费（每月150，iPhone不到2000元）——有能力消费的潜在用户规模过亿。同时，联通还将推出门槛更底的预付费3G套餐；我们期待新增用户数将因此而显著上升。
我们认为联通的新营销新套餐是“降低门槛”，而不是简单降资费。新套餐包含的分钟数和上网流量数预计将适当降低——不仅可以在超过套餐量的时候适当收费（更隐蔽也更容易被接受）；也可以避免高端用户选择低端套餐。但作为消费习惯的培养，可以推出“头两个月数据任用”的策略。
2）联通内部人员整合完成，将稳定2年以上；销售、市场和内部渠道“华盛公司”之间的关系被理顺了不少。今年2月份开始的内部整合结束了原来“并而不合”的状况、减少了部门重叠。而且，李刚总整合并统管了原来散落在多个部门的市场和销售；于应涛总从原来负责华盛公司调到负责销售部，有利于平衡好销售和内部渠道的关系。
公司的ESS（电子化销售平台）也在进一步的完善之中；之后应该会开放手机补贴到社会渠道中（和中移动一样）。我们建议公司在业务发展初期不要将手机补贴限定在定制机上（初期定制机少，价格较贵；给手机厂商和销售渠道带来额外压力），3G的优势在于利用互联网，不一定要预装——定制是2G时代运营商期望控制业务的产物。
3）由于担心今年1季度亏损，联通股价已有所回调；而我们认为联通1季度净利润10个多亿（A股EPS 1分多）。
中电信低端手机瓶颈得到很大消除，站稳低端和政企特殊应用市场；等待下半年中高端手机的突破，维持“买入”。
估值：
中联通：2010年和2011年市净率0.9倍，EV/EBITDA分别为4倍和3.9倍；目前股价对应的2008年市盈率不到15倍。2010/2011年市盈率较高是因为纳入3G费用和折旧，而3G收入仍需时间去累积。我们相信市场会将注意力集中到用户的增长、EV/EBITDA甚至PB上来。中电信：在目前股价下2010年和2011年市盈率分别为18倍和15倍，市净率分别为1.2倍和1.1倍，EV/EBITDA分别为3.4倍和2.9倍；还有收购母公司网络带来增厚的机会。中移动：在目前股价下2010年和2011年对应市盈率分别为12.5倍和12倍，市净率分别为2.5倍和2.3倍，EV/EBITDA分别为4.9倍和4.5倍，股利收益率不到4%。
风险：
中联通：对于A股，担心A-H溢价因允许融券而降低；低端2G用户因中移动的反击而受损；中电信：高端手机推出推迟、iPhone继续不兼容CDMA标准。中移动：联通和电信在策略上犯严重错误。
（具体内容请见附件）
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