| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2010年01月12日 20:07 |
作者： |
王松柏 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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投资提示：
在目前盈利模式下，证券公司“融资潮”将逐步拉低自营业务投资收益率和估值倍数。短期以区间交易策略为主，股价低估或者事件性催化剂成为短期选股的主要维度，首选相对估值最低的中信证券和拥有再融资概念的东北证券。融资融券一旦推出将大幅提升自营业务投资收益率和估值倍数，行业重估机会或将来临。由于创新业务资本密集型的特征，自有资产规模较大或者目前自营业务投资收益率较低并且有望率先获得创新业务资格成为中期选股的主要维度，首选中信证券、海通证券、光大证券。
理由：
不考虑创新业务的推出，在10年日均股票交易额1700亿元-2500亿元，股票市场上涨0%-40%的假设下，证券行业营业收入和净利润的波动幅度分别为±20%以内和±35%以内。融资融券和股指期货一旦推出，对业绩短期放大比例将超过20%，长期放大比例有望达到35%以上。
09年前10个月股票换手率高达324%，已经超过韩国和台湾过去10年平均股票换手率，而中国历史最高股票换手率仅为221%。深交所个人投资者交易额占比超过80%的现状与韩国和台湾历史情况较为类似，但是在T+1和融资融券缺位的制度框架下，股票换手率继续提高并达到韩国和台湾曾经超过350%历史高位的概率较低。在10年股票换手率190%-230%、股票市场上涨0%-40%的假设下，日均股票交易额介于1700亿元-2500亿元。
09年下半年的“融资潮”使得上市证券公司自有资产迅速膨胀，由于风险控制的要求，证券公司对固定收益类投资和货币市场类投资比例将上升，导致自营业务投资收益率难以达到10%，从而拉低自营业务的投资收益率和估值倍数。而融资融券一旦推出，较低的风险、有望高达10%的融资融券利率和与经纪业务的协同效应必将大量分流传统自营业务的自有资产，迅速提升自营业务的投资收益率和估值倍数。
在融资融券将于10年推出、证券公司两年内仅仅使用50%自有资金和固定收益类投资开展业务、融资融券利率为10%的假设下，融资融券对10年业绩的放大比例为12%；在证券金融公司设立之后，融资融券对业绩的放大比例有望提升到25%以上。在股指期货将于10年推出、股指期货交易额与股票交易额持平、净手续费率为0.15‰的假设下，股指期货对10年业绩的放大比例为10%，并在之后基本保持稳定。（图表24、图表27-图表40）
估值：
我们采用部分加总法对证券公司进行估值。由于自营业务与股票市场关联度较高导致业绩的可预见性较差，我们采用PB估值法对自营业务估值。对自营业务的现有价值，采用自有资金账面值；对自营业务的未来价值，采用未来净利润折现值（14.5%-15%股东权益成本、5%可持续增长率）。由于非自营业务收入增长与资本规模关联度较低，因此我们采用PE估值法对非自营业务进行估值。由于非自营业务进入稳定增长期，我们采用20倍PE进行估值。
风险：
高度依赖经纪业务和自营业务的现有盈利模式导致证券公司业绩对股票市场涨跌较为敏感。创新业务的推出对证券公司价值产生重大影响，但创新业务推出时间、进度、方式等预期尚不明确。
（具体内容请见附件）
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