| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年12月18日 15:11 |
作者： |
陈俊华 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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11月发电量同比增长27%。1）月度电量同比增速较10月份提高9.8个百分点，主要源自工业用电需求恢复较好以及去年低基数因素。2）11月，全社会用电量环比上升2.4%，略好于历史平均（环比提升1%-2%），主要源自工业用电增加——带动当月全国用电量环比上升3.3个百分点；第一、三产业和居民用电均出现下降，带动全国用电量环比下降0.8个百分点。3）与10月份不同的是：工业用电中，采矿业、制造业用电量均呈现上升态势。
预计12月电量同比增速达25％-30%，全年累计增速为6％-7%。正常情况下，12月份累计电量较11月份环比提升约5%，以此测算，12月份电量同比增速为25%-30%。全年累计增速将达6%-7%。
短期盈利恶化。受煤价上涨因素影响，12月以来，仅华中、西北省份的点火价差好于09年1季度的水平，其他地区点火价差均较1季度更薄。这是火电商短期利润率回落的主因。1）预计四季度火电盈利回落至09年一季度的水平：
行业微利。2）2010年1季度电厂盈利不乐观：电煤价格仍将维持高位，用电量、机组利用小时处于全年低点。
投资建议：
投资者对燃料成本上升的担忧是制约电力股股价的主因。我们认为，短期内，电力行业利润恶化难以避免，但2010年全年来看，火电盈利恶化空间有限。核心原因在于火电业利润率（税前4%）已处1999-2007的最低点，无力承担煤价上涨：现有电价水平下，若2010年电煤均价涨幅超过50元/吨，火电业全年亏损额将超过08年。行业性亏损、现金流恶化的情形无法持续，必然推动行政性干预措施的出台。如若行业性亏损发生，将激发投资者对于电价调整的预期。建议投资者关注一季度末电煤价格变化趋势。
A股：我们审慎推荐顺序是：国电电力（600795.CH）、华能国际（600011.CH）和申能股份（600642.CH）。
H股：股价下行空间有限，但短期缺少股价上涨的催化剂。1）当前股价充分反映了煤价上涨的预期，继续下行空间有限，安全边际大：过去一个月内，H股电力股普遍下跌约15%，当前电力股估值属历史较低水平：对应2010年市净率均值仅1.3x。2）发电商1、2月份盈利仍不乐观。3）我们看好二季度火电商业绩反弹，建议关注一季度末电煤价格变化趋势。维持对于华能国际（902.HK）审慎推荐投资评级，12个月目标价HKD5.8。
（具体内容请见附件）
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