| 来源： |
长城证券研究所 |
发布时间： |
2009年07月28日 13:59 |
作者： |
张霖 |
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持续滞涨造就难得的估值洼地。08年底以来，重点电力滞涨约40个点。
但从历史规律看，牛市一般大盘先动、电力滞涨半年左右，之后奋起直追阶段性超越指数。眼下，电力依然在牛市初期扮演着步履稚嫩、阑珊的滞涨角色。目前A股09年整体PE约为28倍，而重点电力企业PE不到25倍；在PB估值来看，以09年1季度净资产计算，目前A股整体市净率为3.7倍，而我们重点跟踪的电力行业38家火电公司市净率仅为2.8倍。..电量复苏超预期。7月上旬河北南部、河南发电量受益于钢铁复苏分别同比大幅增加22%和12%，内蒙、甘肃、青海多数高耗能产业集中地区，降幅有所收窄。7月中旬南方四省合计用电量增速由7月上旬的0%左右骤升至10%左右。我们认为天气炎热不可能如此大幅促发用电增长10%，工业电力需求、外向型经济好转应是主要因素。
电量转暖可持续。随着6月新增固定资产投资同比增长68.1%，远高于上半年的33.6%，以及放贷、投产之间时滞的消除，下游高耗能行业步入复苏周期，电量转暖可持续并有望超预期演绎，我们暂维持全年3-5%的需求增长预测，并且接近上限的概率不断加大。
火电利用率回升。我们研究发现，电量回暖的效应分为两个阶段：回暖初期，由于电力增量有限而水电等清洁能源优先上网且成本低廉，因此增量蛋糕往往由水电优先分享，至回暖的第二阶段，由于水电靠天吃饭历年平均电量相对稳定，扩张能力有限，因此火电将尽享第二阶段的增量蛋糕。直接反应就是火电平均利用小时数的企稳回升，目前火电行业利用小时已经大幅回升，接近去年同期水平。
坑口煤价松动，电量影响不可小觑。鉴于煤炭产能释放、国际煤价压力等因素，小幅回落或持平的概率较大，坑口煤从430元直降30元，有加速下跌趋势，我们预计这一回落将逐步传导至秦皇岛等中转地、进而东南沿海等消费地。我们还认为，市场忽视了电量对业绩的重要影响。取具有代表性的华电国际为例，煤价、电量对业绩的影响度是1.41：1。这说明即使煤价无超预期回落，但当利用小时回升或企稳在一定高位时，对于煤价微涨的承受力也是较强的，虽然个体公司对电量敏感度有差异，但电量复苏的影响不可小觑。
投资脉络及推荐。鉴于09年需求回暖有望超预期，坑口煤价也出现松动迹象，我们提升电力行业评级至“推荐”，总体来看，09下半年尤其是三季度的投资机会主要在于三重投资逻辑：1）准资源、强周期电力股：
文山电力、漳泽电力；2）高回报、高成长、低估值电力蓝筹：宝新能源、申能股份、深圳能源、长江电力、国投电力等；3）优质外延式扩张的资产注入潜力股：国电电力、内蒙华电。（详细内容请参阅附件）
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