金融让利大势所趋反思这几年的金融变革。金融租金逐级扩散，又依次收窄。在政府对风险兜底的情形下，由于调控和监管造成的高收益，很多是套利行为。金融部门利润转化为实体经济成本最终构成了通胀压力和房价上涨压力。实体经济部门的收益收窄，金融部门收益也不可能再有高弹性。金融改革的方向是金融让利。 
　　产业转型并不成功金融危机之后，国进民退越演越烈。自下而上的流动性机制正在被自上而下的流动性机制取代，更有利于大型企业和国有企业获得流动性支持，中小企业被排除在外。政府主导下的产业转型并不成功。一方面，产业升级不能脱离地方的教育基础、人才基础和原有产业基础；另一方面，产业转型应该更多的依靠私人部门的自发行为，政府应当放权让利。 
　　平台化解需大智慧平台的债务问题受到土地财政和税收收入下降的影响。该地每年新增的政府贷款尚不能支付到期利息，转而从信托等多种方式筹借高价资金。目前平台趋于收缩，投资放缓，部分平台公司开始考虑转型的问题。平台承载的民生性项目自身不具可持续性。平台短期风险可以通过各种方式腾挪周转来规避；解决之道寄望于自上而下的创新制度安排。普遍看重的是地方政府掌握的大量优质资产，重做期限结构和资产结构安排。 
　　政策决定经济走向弱复苏是当前经济较为普遍的看法。决定经济方向的还是政策，新型城镇化和房地产调控，决定走出清模式、泡沫模式，还是渐进改革的中间道路。市场化改革是必须的选择。 
　　事件： 
　　上周，中信建投证券“一路向北，决战中游”大型调研华东站在上海及周边地区举行。3月7日，我们在苏南某市组织了金融环境和中小企业座谈会，受邀嘉宾包括了当地的银行、信托公司、PE、担保公司、小额贷款公司等金融机构和中小企业；8日，我们拜访了当地的金融资产管理公司业务部和政府平台公司。 
　　正文： 
　　对于一个地方金融和企业生态的了解，其目的并非获知个体的事件信息，或简单的以样本推断总体，而是希望从中提炼出具有宏观意义的命题，寻求普遍问题的可能解决路径。我们此次调研的一个感受是，在对短期经济形势的关注之外，不能回避对诸多中期问题的探讨。 
　　一、金融：让利大势所趋2012年该地银行业经历了1995年以来最冷的冬天，而且冬天还没有结束。这正应了我们在2010年的报告《银行让利的前世今生》中预判的银行让利，利率市场化方式的被动让利，和不良贷款暴露的主动让利。前者，利率市场化，银行之间的竞争和银行与其他金融机构和直接融资的竞争，使得银行存款增长乏力，揽存压力大成本高，贷款利率降低，银行收益收窄；后者，不良贷款的风险开始显现，在该地主要体现在钢贸（规模仅次于上海，涉及贷款330亿元）、光伏等行业和老板有不良嗜好的中小企业，也存在于餐饮、市政和存在相互担保、或有负债的企业，去年底暴露较多，今年还未结束，仅1月份一家当地银行就暴露了26亿元。在2012年，当地银行的利润增速大幅降低，甚至有两家银行发生了亏损。 
　　对于钢贸融资的风险，没有参与的银行都在庆幸。这仅仅是个少数人投机引发的个案吗？ 
　　一方面，钢贸融资的运作模式是典型的民间金融运作模式，风险是迟早的事情，体现出庞大的民间金融对银行体系的传染和危害；另一方面，20%以上的资金价格，不是正常的实体经济能够承受的成本，更不是处于下行周期的行业能够承受的，这已经具有足够的信号传递功能，为什么银行包括国有银行仍然如飞蛾扑火投身其中？我们认为，这是近年来资金不正常的追求高收益和实体经济已经缺乏高收益项目的矛盾的产物。 
　　在反危机以来，银行部门让利的同时，其他金融部门获取了较高的收益。信托、担保、小贷等一度大行其道。但这收益从何而来？能否持续？ 
　　总体上，非银金融机构的收益也在收窄。随着流动性的好转和政策的放松，当地信托的收益率平台类从去年初的15-16%，到年中回落到13-14%，目前只有12%左右；地产类更高 
　　一些，也从去年初的18%回落到13%。扣除资金成本，目前只有2-3个点的净收益。 
　　463号文之后，信托大多都在观望；也有激进者仍在参与。但普遍预期执行力度将趋弱。 
　　更多是规范和防控新的风险，而非进行存量调整。信托的收益和规模增速放缓，而更现实的潜在威胁可能还在于券商资管的竞争和资产证券化的放开。 
　　2011年我们调研过京津浙蒙等地的民间金融，彼时，担保、小贷、典当等各类非银金融机构都在按照至少4倍于基准利率放贷，而监管明显不足。这次调研的该地一家农村小贷和一家科技投资担保，感觉已经风光不再，都表示收益较低、风险较大、客户有限制、监管较严格。小贷公司的平均利率15%，税后不超过10%；担保公司更低，利率在9-10%之间，仅比银行略高。担保公司代偿风险较高。虽然担保公司可以做10倍杠杆，但一般只做到3倍，也是为了争取政府补贴的最低界限。 
　　房地产和政府平台的融资缺口，是非银金融机构的主要收益来源。在风险提高之际，各类不良资产机构开始风生水起，一些已经在按照不良资产的处置模式去进行融资安排。 
　　在2011年的《金融租金“核”扩散》、《静水之下有激流》等报告中，我们讨论了金融部门收益的重新分配和银企关系。需要反思这几年的金融变革。金融租金逐级扩散，又依次收窄。金融行业利润何来？金融行业的结构变化，是实现了更好的风险定价？还是出现了更多的监管套利？答案是模糊的。我们认为，在政府对风险兜底的情形下，由于调控和监管造成的高收益，更多是调控和监管套利。调控导致了流动性的阶段性和结构性的紧张，监管增加了套利空间。金融部门利润转化为实体经济成本最终构成了通胀压力和房价上涨压力。 
　　皮之不存，毛将焉附？实体经济部门的收益收窄，金融部门收益也不可能再有高弹性。 
　　PE的普遍感受，资金多而好项目少，即是明证。金融改革的方向是金融让利。只有金融让利，才能避免实体经济的空心化。金融改革的方式是金融要素的自由流动和配置，和建立在风险基础上的金融格局的重塑。 
　　二、产业：转型并不成功金融危机之后，国进民退越演越烈。中央企业、地方国企和平台公司一路高歌猛进，资产规模快速扩张。与此形成对照的是，中小企业日益艰难。我们在2011年的调研报告《以利生利》中观察到了“民间投资特别是中小企业在未来的经济格局中越来越倾向于配角的角色”。 
　　从外向型经济到内向型经济的转型，带来了流动性的机制从外生向内生的转变，自下而上的流动性机制正在被自上而下的流动性机制取代，这个过程更有利于大型企业和国有企业 
　　获得流动性支持，中小企业被排除在外。 
　　银行的转型中，由于直接融资的迅速发展使得大企业更多受益，银行的贷款收益下降，所以银行也有主动性转向中小企业，或两小企业（小企业和小微企业），但这种转变是为了寻求高收益。问题是，宏观上，小企业能否具有高收益？在国有部门的挤压之下，在产业升级和转型未见系统性机会之前，这种高收益可能也是对小企业原有利润的侵蚀。 
　　政府主导下的产业转型并不成功。当地政府曾经实施了530计划（5年内引进30名领军型海外留学归国创业人才）、后530计划、泛530计划等一系列人才政策以及“创业导师”、“创业保姆”的配套政策等转型措施，重点扶植了新能源、物联网等新兴产业，耗资巨大。 
　　但多数受访机构表示这些计划并不成功，如今一些曾经的明星企业甚至到了沉疴不起的地步。 
　　一方面，产业升级不能脱离地方的教育基础、人才基础和原有产业基础，发展服务业要嵌入到原有的第二产业，产业定位过高，则不能带动新增就业和扩大内需；另一方面，产业的转型应该更多的依靠私人部门的自发行为，政府应当放权让利。政府过多干预私人部门，结果可能适得其反，扰乱有秩序、有效率的私人部门活动，并把这种试错和寻租的成本转嫁给纳税人，最终转嫁给私人部门。 
　　三、平台：化解需大智慧地方政府发展经济的重要工具是各类平台。当地政府有四大平台，涵盖各关键领域。 
　　平台的债务问题受到土地财政和税收收入下降的影响。该市地处太湖之滨，与太湖周边其他城市形成竞争，同时由于新区建设和存量房规模巨大、城市新增人口少、人口结构两极化特征明显（所谓老板和打工者），缺乏中产阶级的支撑，在2010年房地产调控以来，房价已经出现了10-15%下降。土地出让收入大幅减少，卖地时有流拍，对平台的支持越来越弱。庞大的政府债务问题在反危机之后引起关注。该地每年新增的政府贷款尚不能支付到期利息，为了满足新增资金需求，和去年下半年贷款集中到期后的偿付需求，转而从信托、PE等多种方式筹借高价资金，在去年流动性紧张之时，个别项目资金成本达到17.5%，远远高出其收益。 
　　政府平台的发展离不开土地收入，在土地财政的多寡之间调整投资和土地开发的节奏，目前平台趋于收缩，投资放缓，该地2013年只有两条地铁的重大基建项目。部分平台公司开始考虑转型的问题。平台承载了政府的民生性项目，例如保障房。该地保障房的任务被分解摊派到几个平台，就成本收益而言其自身不具可持续性。 
　　平台风险大。各家银行的态度是，都希望尽早脱身，但实际上不可行。短期的风险，多数认为可以通过各种方式腾挪周转来规避。解决之道也并非没有，寄望于自上而下的创新制度安排。普遍看重的是地方政府掌握的大量优质资产，包括土地、地方国有企业股权以及政府主导的产业转型中大量的基建设施和城市载体设施，如产业园区，标准厂房，孵化基地，等等。需要做的是期限结构和资产结构的重新安排。难点在于定价。政府平台的问题的解决，前提应当是避免地方公益性事权的无节制扩张，收缩和让渡地方的收益性事权。 
　　四、困惑：城镇化、房地产目前经济趋势仍然难以把握，弱复苏是较为普遍的看法，边走边看是多数人的选择。 
　　决定经济方向的还是政策，主要的是两个政策，也是市场困惑的地方：一是新型城镇化，二是房地产调控。 
　　新型城镇化的细则未出，是重走老路，还是画饼充饥？我们之前提示过，可能结果会对增长恢复高弹性的热情有负面冲击。 
　　房地产调控的地方细则也未出，是以遏制投资需求、甚至损害刚性需求和改善性需求、进而影响经济增长为代价短期达到房价调控的目标，还是在流动性宽松环境中成为对中间收入者快速加杠杆、从而给地方政府提供收入维系目前的增长模式，抑或是能够促进地方之间的有序竞争、实现要素的集聚的产业重新配置从而开启一轮新的增长周期？ 
　　城镇化和房地产的政策，决定我们是走出清模式、承受短期调整的阵痛，还是走泡沫模式、享受最后的狂欢，抑或是中间道路、增长维持底限、泡沫继续做实、渐进推动转型？除了决策者的主观意愿之外，还受制于内外流动性环境的变化可能引发的资金进出和通货膨胀的影响。市场化改革是必须的选择。这是一个避免可能遭遇的中等收入陷阱、解除旧的增长模式的约束、再次进入经济发展新阶段的良机。破茧方能化蝶。