一、1月社会融资总量达2.54万亿人民币，表外融资大幅攀升1月社会融资总量单月增加2.54万亿人民币，新增未贴现票据达5812亿，占比高达23%，此外根据我们估算，社会融资总量增速回升至20%以上，以委托贷款、银行承兑汇票为代表的表外融资余额增长率更达到33%。由此投资者对于未来经济过热和通胀的超预期回升担忧增加。 
　　二、“表外融资”大幅增长的原因我们认为银行贷款从“表内”转入“表外”有较多原因，既在于银行经营行为、绩效考核的改变，也源于企业营运资本管理的融资结构调整。就银行承兑汇票来说，这是一种商业信用替代银行信用的企业间融资行为，对银行而言只是一种“或有负债”。 
　　商业银行的激励考核行为出现改变，使得承兑汇票使用优于短期贷款我们认为商业银行激励考核机制改变是较为重要的原因：对于公司业务而言，增加存款和提高中间业务收入占比成为基层客户经理的新考核重点，这使得承兑汇票开立优于直接发放短期贷款。具体而言： 
　　第一，银行需要提高存款增长速度，以增加可贷规模。2010年后企业存款回升远低于整体存款余额上行幅度（图2），主要在于信托、理财产品等短期收益率高的投资渠道分流存款，经济下行周期中企业经营净现金流量紧张更增加银行吸储难度。对于承兑汇票而言，企业在得到银行承诺兑付时需要交纳部分保证金，或需在账面预留存款，这间接增加了银行存款，并提高了资金使用效率。 
　　第二，银行的“或有负债”，既不挤占信贷额度，也增加中间业务收入。2009年后贷款大多集中在基建项目等长久期行业，导致中长期贷款余额占比高达56%，因此新的中长期信贷额度释放有限。银行通过承兑汇票可以间接支持实体经济融资，且表外项目也会增加中间业务收入。 
　　企业通过发行汇票，实现融资并增加了杠杆使用我们认为企业自身也有发行银行承兑汇票来优化营运资金效率的动力，原因主要如下： 
　　第一，2010年后经济下行周期中，企业资金链紧张，上游企业需要承担应收账款无法收回风险。因此在经济温和复苏时，企业在接受商业信用时依然谨慎，往往需要开票方追加一定银行承诺保障；第二，银行承兑汇票是远期商业信用，短期不占用经营资金，可以提高企业资金使用效率；第三，从利率变化来看，票据贴现利率在四季度回落明显，达到59个基点。央行的SLO操作也对稳定和降低短期利率作用显著，这使企业预期未来使用票据贷款融资成本下降。此外，由于企业可以将票据进行贴现，可以间接创造新的信用，对实体经济融资起到加杠杆作用。 
　　三、“表外融资”大幅增长的影响我们认为社会融资总量，尤其是表外融资的确对增长有拉动作用，但不足以促使经济过热和投资上行。此外对于 
　　通胀和资产价格泡沫累积的风险不能忽视，这也使得监管机构可能通过窗口管理方式进行指导。 
　　我们认为表外融资短期不会增加经济过热风险。由于表外融资项目大多属于企业营运资金管理，票据使用增加反映两点：第一，经济活跃度提升，这与短周期中工业生产上行一致；第二，企业补库存可能开始，这对于经济复苏拉动正面。但是短期融资上升并不对应资产开支增加，使得经济过热风险不大。 
　　但是对于通胀和资产价格影响却值得关注，影响渠道可能在于预期和“套息交易”。 
　　从对价格的影响而言，我们认为表外融资产生的流动性主要带来交易媒介增加、影响通胀预期两个方面：第一，以商业票据、银行承兑票据为商业信用，也充当交易媒介职能，流动性强，与传统的企业活期存款(M1)一样形成短期购买力，目前商业汇票占M1比例不断攀升至30%左右，这使得交易性需求增加，会提升通胀压力；第二，目前社会融资总量余额占GDP比例高达180%，较高存量的流动性较易产生通胀预期。当资金推高部分供给短缺、难以储藏的商品价格时，民众会认为是普遍性价格上涨，从而使得通胀压力再现。 
　　从对于资产价格影响而言，我们认为“套息交易”是主要形式，资金流转加快更会推升风险。当融资成本低时，通过向银行申请低利率贴现贷款，投资于高收益的风险资产，如期货、理财产品、信托资产等。同时，由于银行承兑票据只使用部分保证金，且收票企业可以进行贴现、转贴现操作，这使得信用规模迅速膨胀，并推高资产价格。尽管在经济上行周期这一操作风险不大，但资产价格突然大幅调整、央行货币政策有所收紧时会放大风险，由于杠杆使用过高，会产生多米诺骨牌效应，加剧资产价格波动。 
　　基于此我们认为监管机构可能通过窗口指导形式规范各类短期融资行为。 
　　2月16日，银监会下发《关于2013年非现场监管工作的意见》，提出关注输入性风险，防止民间融资、融资担保、小贷公司、财富管理等外部风险向银行体系传染渗透。 
　　我们认为银行承兑汇票为代表的商业信用，有扩大杠杆、融资套利等特点，在一定程度影响金融稳定，并增加资产价格泡沫风险，因此未来监管部门有可能通过窗口管理等方式加以规范。