在经济内外交困，通胀仍处高位的背景下，市场关于经济硬着陆的担忧情绪再度蔓延。我们认为四季度经济增速将继续回落，通胀也呈缓慢下行态势，但经济硬着陆风险不大，政策难有根本性改变。不过四季度财政支出增加可能带来流动性改善，货币政策出现结构性调整的概率也较大。

    通胀峰值已过，四季度将维持在5%左右。随着经济增速回落和货币供给增速屡创新低，7月CPI6.5%的同比增速或为此轮通胀峰值。由于翘尾因素快速下降，通胀同比增速将逐步回落，但是回落幅度有限，并且不排除高位反复的可能，四季度通胀可能维持5%左右的高位；从环比角度看，季节性因素使得通胀环比涨幅将在年末回升。目前通胀环比涨幅已经回落至正常年份平均水平，加息可能性很小。

    硬着陆VS软着陆：软着陆概率较大。综合来看，外围经济复苏黯淡，国内紧缩效应显现，三驾马车乏力将使经济增速在四季度继续放缓。但普遍担忧的欧债危机、高利贷资金链断裂和政策超调三大风险仍处于可控状态，管理层调控经验日趋成熟，熨平经济周期的能力加强，经济硬着陆风险不大。

    四季度流动性或有所改善。四季度影响基础货币的因素主要有四个：法定存款准备金缴纳、公开市场操作、外汇占款和财政存款。目前来看，前三大因素都构成较为不利的影响，而四季度财政存款增加将是最为重要的影响因素。综合四方面来看，四季度或增加8000亿基础货币，整体市场流动性有望在11月底获得改善。

    积极财政、稳健货币、定向宽松。政策变化的时间窗口或在11月中央经济工作会议前后打开，而政策基调需要视经济与通胀的下行程度而定。如果经济硬着陆，可能采用积极财政和适度宽松货币政策组合，政策将向战略性新兴产业、水利建设、民生和消费倾斜，在刺激经济新一轮增长中实现结构转型。如果经济软着陆，则积极财政、稳健货币政策将贯穿四季度，但在资金紧张的中小企业和政策支持的水利建设等方面或实行定向宽松。我们认为后者可能性较大。

    经过上述分析，无论是硬着陆还是软着陆，四季度都将迎来经济增速、物价双下行的局面，经济从滞涨走向温和衰退，业绩底短期难以出现。但是，流动性在四季度出现改善是大概率事件，市场在11月底或迎来一波反弹。而市场反弹的高度取决于政策的选择，如果经济平稳运行下，紧缩基调不变，那么流动性的改善不具备可持续性，市场反弹高度有限。