| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2009年11月13日 14:13 |
作者： |
崔永;邢微微 |
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日前，央行发布了《中国货币政策执行报告（2009年第三季度）》，有两个值得关注的变化：一是价格走势判断方面，央行表示要密切关注各类价格走势，并注意更长期更广泛意义上的整体价格水平稳定。这意味着央行今后不仅要关注CPI的变化，还要关注PPI的变化，而且不仅要关注商品价格的变化，还要关注资产价格的变化。二是汇率体制改革方面，央行的措辞有了细微变化，特别强调了汇率改革要结合资本流动。这种细微变化在国际资本再次试图投机人民币升值并使得人民币再次面临升值压力的背景之下容易引起联想。具体评论如下：首先，央行未来在决定是否加息、加息的时机、幅度、频率等都可能会比以前更加重视初级产品以及房地产等资产价格的变化。今年原油等大宗商品价格以及房地产价格上涨对CPI的影响会推迟到明年，因为即便原油和房地产价格等环比不再上涨，明年上半年两者价格的同比涨幅也将分别高达60%和10%以上。
加之明年一季度受到节假日因素的影响，明年上半年其是第二季度包括CPI在内的各类物价将面临一次快速上涨的局面。10月份数据也表明，M1增速与M2增速差距迅速扩大，货币活期化程度显著提高，这也意味着居民对通货膨胀预期的增强。在这种情况之下，央行提出注意更长期更广泛意义上的整体价格水平稳定，说明央行已经高度重视原油等初级产品价格上涨，并担心这种原油价格的上涨会通过生物能源生产环节带动粮食价格上行，最终对明年的物价上涨以及流动性的扩张等产生影响，进而带来资产价格膨胀。而如果央行的这种担心成为现实，加息预计会提前到明年二季度，早于市场预期，而在此之前还可能提高准备金率。因为如果央行要更加重视资产价格，可能就比往常更加果断地采取紧缩行动，而不是等到CPI攀升到很高位置才提高准备金率或者加息（附图19和20）。
其次，汇改将继续推进，但这种推进并不会简单地重复2005年7月改革所采取的单边升值模式，减少资本管制的不对称性可能成为汇改的重点。在汇改较为敏感的时期，央行措辞特别强调要结合资本流动，可能意味着央行要在资本管制方面采取相应措施。虽然当前措辞没有“增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”等表述，但实际上这些都是“三性原则”以及完善汇率形成机制的应有之义，并不意味着人民币一定要升值。其实在2005年7月之后人民币单边升值期间，央行同样有这样的措辞。而且，我们认为，当前升值压力来自于不对称资本管制所引起的外汇市场供求力量的巨大失衡，这种失衡并不能够通过升值来解决，加强资本管制的对称性才是治本之道。再者，汇率作为资产价格其本身并不存在严格意义上的均衡解。此外，单边升值模式所引起的流动性过剩、物价飞涨、资产价格泡沫等诸多弊端让人记忆犹新，因此，近期推进汇改的重点可能放在加强资本管制的对称性上，以期促进外汇市场供求双方力量均衡，而不是片面地升值。
（具体内容请见附件）
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