| 来源： |
东兴证券研究所 |
发布时间： |
2010年08月17日 13:55 |
作者： |
刘家伟 |
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撰写时间： |
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事件：
8月11日五粮液发布10年中报：本期五粮液系列酒产销增长较好，产品结构进一步高端化；实现收入75.77亿元，归属母公司股东净利润22.61亿元，扣除非经常性损益为22.68亿元，同比分别增长41.85%、40.91%和42.34%，基本每股收益0.596元；酒类收入69亿元，同比增加19.94亿元，增长40.46%，其中高端酒收入55.56亿元，占酒类收入比重从09年中期69.04%提升至80.47%；预收账款52亿元，同比增长18倍；本期不分配。
评论：
积极因素：
多因素导致本期收入与利润同比增长超四成，公司治理转型较为彻底应是根本性原因和最大动力。根据公司披露，本期收入与利润增速达到四成以上主要由于三层因素：主打产品五粮液及其系列酒销售增长、09年4月实施的收购酒类相关资产五家子公司收益计入和09年7月成立的酒类销售公司收益计入等。我们认为，包括五粮液及其高价位系列酒、五粮春、五粮醇、六和液等中价位酒在内的产能及产销量的增长的确是本期业绩大幅增长的基础和直接表征，但取得如此增长的深层次或根本性原因在于09年公司治理实现了跳跃式转型，这一转型同时成为09年以来业绩大幅增长的最大动力：09年开始，公司收购了集团公司所属的酒类资产、取消集团公司原独资酒类销售公司代之以新的合资销售公司且集团公司股权最终被压缩至5%，使得高价位酒绝大部分收入特别是利润归集团公司占有的这一历史问题几乎得以全部彻底解决，而所产生的一系列积极效应则有效推动公司进入较快较好增长通道，这些效应包括：集团公司对上市公司的话语权或控制权被有效削弱、高端酒产销放量提速、上市公司高管及员工薪酬待遇改善同时提高了生产经营积极性、销售渠道不断丰富优化特别是团购力度加大所产生的销售收入占比增加等。
公司各项指标进入良性轨道，特别是结构优化作用明显，高价位酒贡献增长，不愧为一线白酒转型创新典范。我们预计本期公司系列酒销售同比增速13%左右，销量达5.15万吨，根据公司披露酒类收入69亿元，同比增加19.94亿元，增长40.46%，主营收入占比继续维持高位达到91.13%，仅比09年中期的91.85%下降0.82个百分点或0.89%，在非酒类收入上涨的情况下继续保持白酒主业的高占比难能可贵；高端酒收入55.56亿元，占酒类收入比重从09年中期69.04%提升至80.47%，提高了11.43个百分点或16.55%，表明产品结构进一步高端化；产品结构高端化导致吨酒销售均价增长及毛利率提升——高价位酒毛利率从09年中期的83.25%提升至85.40%，提高2.15个百分点或2.58%，综合毛利率由09年中期的62%提升至本期67.39%，增5.39个百分点或8.69%；销售净利率从09年中期的30.33%略升至30.93%，提高0.6个百分点或1.98%；预收账款达到52亿元，同比增长18倍，也高于09年全年43亿元近21%。
出口收入达2亿元，同比增长134.22%，似乎表明公司出口业务重新进入快速增长轨道，有利于推动五粮液品牌国际化。本期公司国内收入73.37亿元增长39.61%，增速大大低于出口收入（销售给进出口公司的收入）的134.22%。从公司开始披露中报以来的数据看，2005-2009年中期的出口收入分别为0.56亿元、0.99亿元、1.15亿元、0.82亿元和0.86亿元，中间有高有低，并非直线前进，但本期已创出历史新高，甚至比茅台的1.55亿元还多出5000万元。如果这一势头能够保持下去，我们可以预期公司高端白酒五粮液走出国门、获得更多国际市场是值得期待的（销售给进出口公司的酒皆为五粮液）。
消极因素：
二线白酒品牌争夺中高端市场，对公司构成竞争。近几年二线白酒崛起并成功推出了一些中高价位酒，对公司产品形成竞争，而且由于采取了终端拦截等营销方式，公司的部分区域市场份额受到挤压而下滑；成本、费用和政策性压力会有所增加。今年以来国内粮食等原辅材料价格上涨，包括工资等在内的人工成本也呈上升趋势，新产品酱酒可能需要较多的营销费用，公司面临的成本费用压力逐渐增大；与此同时，国家在白酒税收方面越来越严格，限制白酒消费政策的不断调整将加大公司的经营压力。
业务展望：
下半年白酒出厂价上涨可能性较大，公司系列酒有望顺应市场从中受益。下半年历来是白酒消费旺季，多数时候从备战中秋销售高峰开始，白酒价格都会普涨。近期全国各地高端白酒终端价普遍上涨，有的地区涨幅很大，超过30%，虽然厂家并未公开宣布提高出厂价，但终端价的上涨似乎隐藏着出厂价的上涨。
所以，我们依据白酒涨价惯例，预计公司下半年也会不同程度地提高出厂价，从而提振业绩预期；公司产销量增长是大势所趋，成为公司业绩上涨的重要因素。公司董事长唐桥在09年下半年提出高端酒五粮液会加快放量，其他酒也会放量。我们认为，公司有40多万吨的总产能，其高端酒五粮液产能可达3万吨/年左右，今年可能销售1.2万吨，假如每年销量增长10%即大约1300吨-1500吨左右，也会有8-10年左右的持续放量周期；而从“分段摘酒、分别酿制成品酒”这一浓香型白酒的独特科学工艺来看，公司构筑起科学的不同品质、不同价位的产品体系（高端的五粮液+中端的五粮春+五粮醇+六和液……+尖庄），通过产销量的增长，再配之以相应的营销体系以及提价等因素，实现业绩增长的中长期趋势均是成立的；新产品“永福酱酒”将于秋季推出，预计可带来一定业绩贡献。作为公司产品创新的最大成果“永福酱酒”推迟一年至今秋上市，价格区间压缩至茅台之下、郎酒之上，重心在500元/瓶一带，凭借公司所处的“川南酒带”特殊区位优势、“五粮液”这块金字招牌，以及比较完善的营销体系等，我们认为其市场表现应可期待，预期2011年会产生一定的业绩贡献。
资源和产品的稀缺性和独特的消费文化，五粮液高端酒有可能成为奢侈品，从而带来很大的价格上升空间。我们认为，五粮液具有突出的奢侈品潜力，主要理由是：第一，独特的产地区位优势不可复制。业内公认的国内白酒最好最大产地是包括剑南春、水井坊、泸州老窖、郎酒、五粮液和茅台等在内的“川南酿酒带”，独特的温润气候、地理地貌、经济社会文化变迁等，造就独特的白酒酿造优势——原材料、生物群落和悠久历史文化等，这一区位优势及其丰富的内涵在别的国家和地区是无法复制的；第二，众所周知的浓香型白酒采取分段摘酒、分别酿制品质不同的成品酒等科学工艺，使得高端酒仅能占10%左右，甚为稀少，并且随着储藏年份的久远而品质更优，其饮用与收藏等多重价值更加丰富；第三，就五粮液目前不到900元/瓶的价格看，随着消费升级的深化，与洋酒动辄每瓶几千元的价格相比，其性价比优势十分突出；第四，五粮液属于多粮酿造和纯粮酿制，绝非酒精勾兑，其营养成分自然丰富而独特；第五，五粮液的品牌价值已经达到400多亿元，是国内浓香型白酒老大，与奢侈品追求功能性与精神性价值这一点相比已经比较契合了，而且其品牌的国际化运营正在推进，从“中国的五粮液”走向“世界的五粮液”只是时间问题；第六，五粮液与茅台相比无论是市场、品牌还是其他方面，不应是此消彼长的关系，而应是相得益彰的，一旦茅台率先走向奢侈品舞台（近期茅台53°国内最高终端价已接近1200元），则五粮液应该顺理成章，与之并驾齐驱。
盈利预测及投资建议:
综合考虑公司在国内白酒行业所拥有的资源、区位、产品、营销、公司治理、品牌等各方面优势，我们认为它具有较长时期的持续快速增长能力，一旦走上奢侈品舞台，则业绩与估值将会形成巨大增长空间。从保守角度分析，维持2010-2012年业绩预测：EPS约1.20元、1.60元和2.1元，对应PE24倍、18倍和14倍，以一线白酒30倍PE测算，目标价可达36元、48元和60元，估值明显偏低，故维持“强烈推荐”评级。
（具体内容请见附件）
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