| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2010年08月10日 13:57 |
作者： |
毛峥嵘 |
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投资逻辑:
关键假设－公司长期发展受益于旅游服务品牌优势和免税品政策垄断.在中国出入境旅游市场持续发展的背景下，国旅的品牌优势将有效促进旅游服务业务从中受益，而会奖旅游和旅游资源整合将公司在竞争激烈的国内旅游市场中开辟新的“蓝海”。
中免公司作为国家指定的唯一一家可以在全国范围内进行免税品批发和零售活动的企业，有望充分受益免税品行业政策的进一步放开和市场的快速增长，而海南国际旅游岛离岛免税政策的落定实施将为公司免税品业务打开更为广阔的市场空间；有税商品则借助于免税品的渠道优势，将为其向旅游零售业转型奠定坚实基础。
我们与市场观点的不同之处－关注点不仅仅是海南离岛免税政策，公司将充分受益中国免税品行业发展。目前，资本市场对公司的高度关注主要在于海南国际旅游岛离岛免税政策的落定上。首先，我们坚持此前观点－中免公司将是离岛免税政策最早且最大受益企业；其次，随着国家对于免税品行业认识的逐步深入以及政策的进一步放开(如入境免税业务规范化运作)，中免此前在政策垄断基础上形成的渠道和规模优势将得到充分显现，而上市后资本实力的增强和管理改善将使其获得更大的发展空间。
估值与投资建议:
根据今年旅游行业的高景气以及长期发展趋势，在暂未考虑海南离岛免税政策实施影响的前提下，我们小幅上调公司未来三年每股盈利预测分别至0.48元、0.585元和0.699元；若考虑有关政策的影响，2011~2012年每股收益将增厚至0.756元和1.07元，3年复合增长率将达到44%。
在估值参考方面，基于国旅较强的品牌和政策垄断优势，我们更倾向于借鉴旅游资源型上市公司的估值水平(36~40倍PE)对公司进行评价，而未来几年的持续高成长也为公司目前的高估值提供有力支持。据此，我们上调未来6~12个月目标估值区间至28.20~30.30元，相对于当前股价，仍有20~30%的上涨空间，继续维持对公司“买入”的投资评级。
股价催化剂:
海南岛离岛免税政策出台将降低海南免税市场对公司业绩影响的不确定性，成为推动股价进一步上涨的催化剂；入境免税业务规范化运作。
风险:
影响旅游行业的自然灾害等突发性事件；海南岛离岛免税政策细节及免税品市场规范化进程低于预期。
（具体内容请见附件）
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