| 来源： |
华泰证券研究所 |
发布时间： |
2010年03月08日 13:47 |
作者： |
吴红光;耿邦昊;李珊珊 |
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此篇报告是我们在大商股份改制刚刚结束这一关键时点，结合公司基本面对大商股份未来发展判断的一篇深度报告。我们旨在回答投资者三个问题：大商的核心竞争力在哪里，大商股份的真实业绩是多少，大商股份和大商集团未来谁更有可能是公司管理层的宠儿。
客观的评价，尽管公司管理层的道德风险的确对流通股东利益存在一定损害，但其对于零售行业的把握、卓越的管理经营能力以及强大的执行力是使大商股份在十年间脱颖而出的关键因素。大商股份目前200亿的收入规模、68家遍布多省的百货门店、250万平方米的营业面积，在东北、河南等地强大的影响力使得公司成为国内毫无争议的百货霸主。
公司自有物业比例较高和数量众多的成熟门店使业绩增长强劲而稳健，我们预计公司成熟门店09、10年真实权益净利润分别为6.444和8.355亿元，折合EPS2.194和2.845元；公司除少数大店亏损扩大以外，大多数新门店将会逐渐走出培育期，预计培育期门店09、10年真实权益净利润分别为-2.346和-1.240亿元，折合EPS-0.799和-0.422元。考虑到公司会计准则的调整，将其还原后我们预计公司09、10年真实EPS为2.37和3.10元。..大商集团及国商公司在改制过程中承担了公司6000名员工裁员的费用补偿，我们测算这使得公司09年人工费用下降约1-1.5亿元；公司金博大店新租约下总租金支出也有所下滑；仅此两项增厚公司业绩约0.5元。
未来大商集团和大商股份谁会成为公司管理层新宠之争在市场一直存在，我们列举了大商集团主要资产及其目前与大商股份的关联交易。我们认为从实现公司管理层全球制霸的角度出发，大商股份仍应是其核心利益所在，因此我们对大商股份的未来发展充满信心。
公司目前的价值水平与其在行业的领导地位、零售资产价值存在严重背离，一旦公司发生体制根本性变化，其将成为行业内弹性最大的公司，并带给投资者超额回报。考虑到公司刚刚改制完成，不可预测因素仍然较多，出于谨慎考虑，我们预计大商股份10-12年EPS分别为1.20、1.80和2.50元，维持增持评级！
（具体内容请见附件）
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