| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年12月08日 17:49 |
作者： |
郭海燕 |
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撰写时间： |
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公司近况：
大商发布公告：全资子公司大连商贸（麦凯乐门店经营公司）向大商集团下属地产公司租赁在辽宁盘锦的43000平米物业，保底租金1元/平米/天＋30%税前利润提成。
评论：
大商集团目前正处于改制期，改制完成后管理层和其战略投资者将通过持有大商集团而间接持有上市公司的股权。因此，双方的关联交易是否公允，并有利于上市公司的发展，是市场关心的重点。我们认为：
此次交易定价公允，且由于保底租金很低，上市公司的风险得到锁定。1）预付8000万元，是此类低保底租金合同的业内惯常做法，将在今后几年抵扣租金费用。2）仅按1万/平米/年的收入测算，年总租金为2元/平米/天，低于2.5-3.0元的同类城市平均水平，净利润可达到2641万元，即便剔除预付租金的时间成本（500万元/年），净利润率仍可达到5%，是不错的水平。
一些媒体在前期报道中称管理层会更加照顾集团利益，而此次租赁合同体现出了很好的合作关系，说明和上市公司利益没有本质冲突。同时，大商在东北地区扩张并未松怠，店网布局优化，优势更明显。
盘锦是辽宁重要的二线城市，石油、矿产资源优势明显。大商城市广场定位现代化城市综合体，位于最核心黄金商圈—中央商业街，后续发展潜力较大。
估值与建议：
大商股份拥有我国最大的百货零售网络，门店已遍及东北，且已成为河南第一大百货零售商。目前仅百货门店的营业面积就可达到266万平米（其中150万平米为自有商业物业）。如果商业物业假设为10000元/平米，则每股合理估值60元，而目前市值仅对应6061元/平米的商业物业价格，显著低于其实际市场价值和升值潜力。
大商管理层激励仍在等待批复，我们认为最终的落实是必然趋势，但我们不能分析出其改制获批的确切时间，这一不确定性是其近期股价下跌的原因。但我们更看重的是其资产和网络价值、行业突出地位、最低的股价/每股经营现金流（7.6x），这些都是其股价的有力支持。
（具体内容请见附件）
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