| 来源： |
平安证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月01日 14:41 |
作者： |
瞿永祥 |
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大商股份3月30日公布2008年年报，全年实现营业收入188.5亿元，同比增长25.93%，实现归属于母公司的净利润2.32亿元，每股收益0.79元，同比下降23.7%。
一、08年业绩回顾：费用率上升侵蚀主营利润分季度来看，大商股份收入增速出现逐季下滑趋势，尤其是四季度收入增速仅为15.89%，考虑到07年四季度以来，尤其是08年4季度的新开店因素，4季度的可比店面增长更低。但总体而言，公司全年仍然实现了25.93%收入增长。
与收入增速不相符的是，公司全年净利润同比下降23.7%，如果扣除3季度3.78亿元债务重组收益，则公司全年实际亏损8619万元，同比下降146.8%。利润的巨幅下降主要是由于费用率的大幅上升，其中包含新开店因素和会计政策变更等因素。
二、费用的具体分析：变更折旧政策，费用率大幅提高大商股份作为我国具有领先规模和经营管理水平的商业龙头，因激励问题一直得不到有效解决，持续的费用压力使业绩释放一直难以实现，从而A股公司中实质上的商业蓝筹在2008年逐渐被资本市场边缘化。盈利预测与投资建议
1．盈利预测
收入：09年短期来看，受宏观经济和行业不景气影响，公司可比门店增长放缓、新开门店培育期拉长，且09年内，公司计划放缓开店速度。综合考虑，预计收入有11%左右的增长，未来随景气回升，销售增速将会有所上升。
毛利率：百货店内生增长放慢的情况下，门店促销打折的力度仍会有所加大。未来两年综合毛利率将比08年有所下降，假设为19%左右。未来随公司规模的不断扩大，以及总部集中采购比例的增加，预计公司未来毛利率将成稳步提升趋势。
费用率：预计未来两年，公司的人工、水电和租赁费用可实现较好控制，而08年由于存在会计估计变更后，对于资本化的装修费用实行追溯计提，费用率有大幅增加，09年该因素不再存在。但公司于2008年新开13家门店，且多集中于4季度，其装修费用摊销将在2009年开始体现，我们担心费用率短期仍难以下降。
基于以上假设，我们预测公司2009年和2010年EPS分别为0.75、1.07元。对应动态PE分别为33.7倍和23.8倍。09年而言，估值不具有吸引力。
实际上，公司3-4年利润正常化后，应可拥有一个较合适的利润率，参考公司的历史水平和当前零售A股的平均水平，假设为2.8%，则按照2012年300亿元销售额，则应有8.4亿的净利润，每股收益约2.86元，按2012年20倍PE，以10%收益率贴现，对应当前价格约39元，可作为对该股进行较长时期投资的参考。
2．投资建议虽然公司短期估值不具优势，但作为目前A股质地优良的商业龙头，公司拥有巨大的门店网络价值和无可比拟的规模优势，集团改制带来激励效应发挥，将通过费用率的下降，实现业绩的大幅释放。零售龙头的价值回归预期明显，且进程有可能加快，给予“推荐”评级。
3．风险提示..改制尚未完成，方案和时间进程仍存在不确定性；
可比门店增长和新店培育受外部经济环境影响程度超预期。(具体内容请见附件)
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