| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2009年02月10日 16:02 |
作者： |
胡鸿轲;吴美玉 |
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撰写时间： |
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事 项：
“大商股份”（上市公司）2009年2月5日、6日、9日连续三个交易日收盘价格涨幅偏离值累计达到20％，2月10日，“大商股份”发布公告：
2009年1月下旬，大连市政府召开会议，原则确定了对“大商集团”（上市公司控股股东之控股股东）进行股份制改革的方案思路，改制后的“大商集团”间接持有“大商股份”小部分股权，“大商股份”的国有相对控股地位不改变，仍由地方政府持有。但截至目前，“大商集团”尚未接到任何有关批准改制的正式文件或通知。
注：现阶段，大连市国资委持有100%“大商集团”股权，“大商集团”持有100%“大商国际”，“大商国际”持有18.8%“大商股份”。
评 论：
表现：市场预期股权激励方案推出，刺激公司股价上涨
背景：自2004年起，“大商集团”就被大连市确定为体制创新和产权制度改革对象，大连市有关部门一直对“大商集团”股份制改革进行研究和推进，把“大商集团”由地方国有独资商业企业改造为投资主体多元化的、管理团队增量参股的有限责任公司。（来自公司公告）
进展：根据公司公告，2009年1月下旬，大连市政府召开会议，原则确定了对“大商集团”进行股份制改革的方案思路。
分析：近日，公司股价大涨，正是源于对上述改制方案获通过的预期，根据公司公告，我们认为，公司推出管理层激励方案的可能性很大，公司治理结构有望获得根本改善。
深层影响：治理结构有望改善、企业价值渐现
我们认为抑制股价的核心因素是“法人治理结构”的缺陷，即：集团、核心管理层、流通股东在公司市值利益上缺乏完全一致的短期与中长期利益机制。
若股权激励方案得以实施，管理层既是企业的经营者、又是股东，集团、管理层、流通股东利益趋于一致，对企业带来正面影响，表现在：
第一，管理层促进公司业绩增长的动力更强，企业经营效率将不断提升；
第二，为了未来顺利融资和公司的经营发展，管理层将更注重与流通股东的沟通。
总之，我们认为，如果股权激励方案得以实施，那么由于公司核心层面的问题得到改善，将非常有利于提升企业价值。
盈利预测及估值
短期看，公司业绩增长仍存在诸多不利因素：08年，会计政策变更、新开门店较多等因素影响业绩提升，09年，受经济危机影响，公司已有门店增长放缓、新增门店培育期拉长，因此，预计08、09年公司净利润分别同比增长-10%左右、15%左右，对应08、09年每股收益分别为0.93元、1.07元。长期看，如果制约企业业绩增长的根本因素??治理结构问题得以解决，企业的经营效率和业绩增速有望实现快速提高，未来五年，按年均15%的收入增速，到2013年，公司核心业务营业收入将达242亿元（东北三省及河南省的百货及超市业务），按3%-3.5%的净利率计算，公司净利润将达8亿元左右，EPS将达到约2.7元/股。我们认为，随着公司治理结构的改善，公司的长期投资价值逐步显现，按09年25倍PE计算，公司股价27元左右有支撑，我们首次暂给予“谨慎推荐”的评级，我们将在公司股权激励方案正式公告时，给出详细的盈利预测及投资价值分析。
(具体内容请见附件)
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