| 来源： |
中信建投研究所 |
发布时间： |
2009年02月11日 15:12 |
作者： |
彭砚苹 |
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事件
公司今日公告：2009年1月下旬，大连市政府召开会议，原则确定了对大商集团进行股份制改革的方案思路，改制后的大商集团有望由地方国有独资商业企业改造为投资主体多元化的、管理团队增量参股的有限责任公司，并间接持有大商股份小部分股权，大商股份的国有相对控股地位不改变，仍由地方政府持有。但截至目前，大商集团尚未接到任何有关批准改制的正式文件或通知。
简评
公司是目前A股最具规模优势的百货类公司公司2008年新开门店总数达到29家，其中百货类门店13家，进一步巩固和扩大了其在东北地区、华北的河南省以及西南的四川省竞争优势。目前，公司拥有百货门店达到62家，超市门店39家，电器门店21家，2008年前三季度总营业收入超过145亿元，净利润2.5亿元，是目前A股最具规模优势的百货类公司。公司在华北地区以及四川地区的门店虽然短期内难以对公司业绩产生较大贡献，但随着这些门店的逐步成熟，公司的跨区域经营优势将更加明显。
公司三大业态相互补充，多层次占领零售市场空间公司目前的零售业务涵盖百货、超市和电器三大业态，其中百货业态又有新玛特、麦凯乐、千盛、现代综合百货等基于不同市场定位的四种细分业态。我们认为，公司采取这种多业态同步扩张，尤其是在百货业态扩张中采取不同细分业态同步扩张的模式更有利于公司在扩张过程中全方位、多层次的占领当地市场，较快的培育竞争优势。另外，公司通过扩张成本较低的超市和电器业务率先进入拟扩张区域，有助于了解当地的零售市场的竞争情况，为百货主业的扩张提供第一手的市场信息。
公司治理风险造成公司低估值由于投资者对公司治理风险的担忧，自2008年8月21日以来，公司股价最大累计下跌幅度达到59.4％，估值水平持续低于我们重点关注的零售类公司估值水平。经过最近几天的补涨，公司的估值水平才有所回升。集团改制有望消除公司治理风险目前，大连市政府已经原则确定了对大商集团进行股份制改革的方案思路，改制后的大商集团有望由地方国有独资商业企业改造为投资主体多元化的、管理团队增量参股的有限责任公司。虽然目前具体的改制方案没有推出，但按照这种改制思路，以牛刚先生为代表的，对公司发展做出重大贡献的大商集团及公司管理层有望通过投资参股大商集团，从而间接持有大商股份的股权。如果按改制后每人参股大商集团5％股权计算，其间接持有大商股份的股权比例将达到0.94％，按2009年2月9日收盘价计算的市值将达到6600万元。我们认为，如果大商集团改制正式实施，管理层参股价格合适，将对公司管理层起到较大的激励作用，投资者一直以来所担心的公司治理风险将有望得到消除，公司将无疑重新跃居A股最具有投资价值的零售业上市公司之一。
盈利预测和投资建议
在综合考虑公司目前的门店结构以及公司所面临的宏观经济环境，我们重新调整我们前期的盈利预测，将公司2008－2010年的EPS由前期的1.05元、1.24元和1.45元分别调整至1.05元、1.26元和1.58元，并维持公司的“增持”评级，并给予公司09年25X的PE估值，6个月目标价31.5元。
风险分析
公司股价短期涨幅较大，可能存在回调风险。另外，大商集团改制的具体实施时间以及实施方案尚未公布，具有一定的不确定性。
(具体内容请见附件)
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