| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2009年03月25日 14:26 |
作者： |
兰飞燕 |
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外延扩张保障了公司销售的增长。从可比门店内生增长看，与其他超市零售商一样，受经济下滑及CPI的下行影响，呈逐季下降趋势（2008年上半年：16.35%；08年第3季度：13%；2008年10、11、12月分别为11%、6%、4%）。公司仍能取得不错的销售（08年第4季度的零售业寒冬季节公司销售同比增长仍能达25.27%）
得益于强劲的外延扩张：公司全年新开仓储超市21家，其中第1至第4季度分别新开6家、1家、7家、7家，远超年初预定的10家仓储超市扩张计划。
直采规模的大幅提升使公司综合毛利率创历史最高：公司最大的亮点在于2008年综合毛利率达18.22%，同比增加0.88个百分点，创历史最高。一方面是随着规模的扩大、与供应商议价能力提升将使综合毛利率提高（这也是连锁业态的魅力所在）；另一方面，直采规模的扩大也为公司毛利率提升作重要贡献：08年仓储公司新增直采商品1076种，直采商品销售15474万元，同比增长60.04%，毛利率高出同类别商品16.16个百分点，便民公司新增直采商品134个，直采商品销售4797万元，同比增长85.54%，毛利率高出同类别商品20.25个百分点。虽然公司2008年直采商品大幅提高、但占所有商品销售比例只有2.34%，仍处于较低水平，我们预计：未来3年公司直采规模比例有望达到10%左右，从而为公司综合毛利率的持续提升作重要贡献。
费用情况：公司08年销售费用+管理费用率为14.54%，相对于07年的14.06%增加0.48个百分点。员工成本的增加是费用率增加主要原因：08年的租赁费、水电费分别为1.92、1.75亿元，同比增速基本与销售同比增速持平；而从现金流量表中可以看到，08年“支付给职工以及为职工支付的现金”为4.33亿元，相对于07年的2.44亿元上升了77%。
重庆市场有望两年后扭亏：2008年公司重庆市场销售4.49亿元，同比增14.28%，估计亏损额约为1800万元（2007年亏损额2800万元）。预计在2年后销售达6-8亿时可实现盈亏平衡。
盈利预测及投资评级：不考虑投资收益及营业外收支的波动情况，我们预计公司2009-2011年EPS分别为0.37、0.52、0.73元，复合增长率33.58%。公司管理优秀，外延扩张及内生增长空间大，推荐评级。目标价10.50元。
(具体内容请见附件)
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