| 来源： |
东北证券 |
发布时间： |
2009年07月21日 15:15 |
作者： |
吴雁 |
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□东北证券 吴雁
近期我们实地走访了双汇发展（000895），与公司董秘祁勇耀先生以及肉制品事业部郑明军部长、鲜冻品事业部周从怀副总经理进行了交流。公司上半年经营情况良好，净利润增长超出预期。
09年一季度公司营业收入下滑6.7%，但归属母公司净利润却同比增长28.66%。利润增长的原因主要是国内猪肉价格下跌降低了成本，导致公司主营毛利率同比大幅上升4个百分点。二季度生猪价格仍然处于低位，所以公司深加工产品的毛利水平有望维持一季度的水平甚至更高。但是稍显不利的是，二季度屠宰成本（生猪价格）下跌要小于终端售价的跌幅，所以公司冷鲜肉产品的毛利水平较一季度有所下降。我们认为，由于上半年生猪价格持续下跌，所以公司二季度将能保持一季度较好的经营业绩，预计公司上半年归属母公司净利润增长将达30%左右。
公司上半年肉制品销量同比略有下降，降幅在3%左右。我们认为，销量下降一方面是由于消费淡季的消费需求还没有完全恢复，另一方面是肠衣供应量受限的影响，产量不能有效释放，特别是公司的低温产品。我们预计下半年随着消费旺季到来，公司肉制品市场需求将出现增长。
公司的屠宰业务规模将继续扩大并拓宽销售渠道。09年上半年集团公司屠宰量达到550万头，同比增长达到30%。其中二季度随着国内生猪供应量增加，集团口径屠宰量快速增长，部分月份的同比增速在50%-60%。上半年集团分别在江苏淮安、黑龙江以及河南济源有三个新建或收购项目，新增屠宰能力在300万头左右。我们预计公司今年全年的屠宰量将达到1300万头，同比增长50%。未来2-3年集团将通过自建、收购等多种方式进行产能扩张，力争年屠宰量达到2000万头以上。
目前公司冷鲜肉销售渠道主要由三部分组成：一是沃尔玛、家乐福等国际大卖场，通过自营方式运作；二是通过经销商在一些超市开设“店中店”，由经销商来控制销售价格；三是由超市代销，公司作为供应商。目前这三种模式的销售占比为1：1：1。针对部分区域市场的地方保护，公司拟通过承包农贸市场，然后再出租给个人的方式来销售双汇的产品，这样可以在一定程度上打破地方保护。公司计划未来将酒店餐饮也作为重要的销售渠道来运作。
公司在高温产品保持稳定的同时，大力发展低温产品。09年上半年集团口径的高低温肉制品销量继续保持一定量的增长，高、低温产品分别增长1万吨和5万吨。低温产品是公司未来发展重点，目前已有产品Q趣、香脆肠等销售较好，上半年又相继开发了海威夷香肠和韩式烧烤等新产品准备投放市场。目前公司已经为此提供10万只烤箱。我们预计集团口径09年低温产品销量有望达到48-50万吨，超出公司原先计划的46万吨的水平。
据了解，目前国内高温产品市场集中度相对较高，市场份额主要集中在双汇、金锣、雨润等行业知名企业以及龙大、众品等区域强势企业手中。但是中低温产品的市场集中度则相当分散，即使公司46万吨销量的市场占比也仅仅是个位数。长远来看，中低温产品存在着品牌化导致的市场份额集中的过程。同时，我国的生肉熟肉转化率还不到10%，而欧美发达国家的最低水平为30%，基本处在30%-70%之间。作为行业中的龙头企业，公司未来将分享市场容量扩大以及市场集中度提高两方面的好处。
生猪价格短期内或将反复，四季度将会出现反弹。国内生猪价格自08年4月见顶以来逐月下滑，09年内价格更是跌幅达到30%，在国家出台收储政策后生猪价格才有所回暖。从我们了解的情况看，目前国内母猪、仔猪的存栏量比较合理，猪粮比价显示养猪户仍有盈利。受H1N1流感的影响，生猪价格曾跌破9元/公斤，但很快又恢复到10元以上，7月份公司收购价格基本维持在10.3元/公斤的水平。由于8月份、9月份还将迎来一个生猪集中供应时期，可能价格还会有小幅下跌。但进入四季度后，传统旺季的来临将明显带动需求的上升，生猪价格也将随着出现反弹并可能持续到2010年的第一和第二季度。公司拥有充足的储备能力，有望更好地应对未来可能上升的成本。目前公司自有储存能力达到10万吨，可随时通过加大储备来平抑成本波动的风险。
我们小幅调高此前的业绩预测，预计公司2009年-2011年的每股收益将分别为1.426元、1.732元和2.097元，我们上调公司的投资评级至“推荐”，目标价格区间为42-47元，对应09年30-33倍的PE估值。
最新评级 目标价区间 研究机构 研究员 日期
买入 ４０ 广发证券 熊峰 ２００９－７－１０
谨慎推荐 ４０ 长江证券 邵稳重 ２００９－６－２５
买入 ４２ 渤海证券 闫亚磊 ２００９－６－１６
推荐 ４３．７０－５１．１０ 国信证券 黄茂 ２００９－６－１５
买入 中原证券 刘冉 ２００９－５－８
增持 ３６ 中信建投 孙通通 ２００９－４－２５
推荐 ４２．９２ 中投证券 黄巍 ２００９－４－２３
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