人民币持续贬值逻辑不成立 短期压力来自恐慌
来源:证券日报 发布时间:2016年02月20日 07:13 作者:邓黎阳

  ——六因子视角汇率形成机理及走势预判

  笔者通过总结分析影响人民币兑美元汇率的六个因子——货币购买力、资金的价格、劳动生产率、市场供求(包括资产配置因素)、政策调整因素和心理因素,得出了人民币兑美元汇率短期依旧承压,长期贬值趋势不成立,人民币汇率有望保持稳定的预判。

  一是物价水平因素。中国通胀率走势相对平稳,短期内通缩压力不会消失,但有望在低位企稳;美国通胀率仍处低位但小幅上扬。当前物价总水平和通胀率指标整体平稳,未对人民币形成贬值压力。

  二是利率水平因素。随着资本项目开放的推进,利率水平对人民币汇率的影响将不断增大。总体来看我国货币政策将持续宽松,无风险利率有下行趋势。而美联储加息预期令短期内人民币对美元汇率承压。但当下中美关键利率指标仍存在1.5%-2%的正利差。并且,近期美国的经济数据并不理想,预计未来美联储加息幅度及频率都不会高。近期联邦基金利率期货价格中内含美联储2016年不加息的预期。由此,未来两年内中美两国利差仍将大概率保持正值。无论是绝对利差还是当下趋缓的利差缩小趋势,都不支持人民币对美元的持续贬值。

  三是经济增长因素。尽管我国经济在转型升级过程中增速有所放缓,但仍然相对平稳。未来受益于改革红利的释放、人均受教育程度的提高以及科技进步等,我国全员劳动生产率有望保持相对高速增长。而同期美国经济仍处于弱势复苏的状态中。中美两国GDP增速一直存在一个正向差,尽管这个差值在近两年有不断缩小的趋势,但当下仍有4.5%左右的差距,并且这种差值变小的趋势正趋于平稳。无论是中美经济增速绝对差值还是当下趋缓的差值缩小趋势,都不支持人民币对美元的持续贬值。

  四是市场供求及资产配资因素。就人民币市场供求因素来看,首先,我国对外贸易持续顺差,前期人民币贬值,有助于这种顺差的持续;其次,我国直接投资尽管12月出现较大的逆差,但2015年仍保持顺差。

  前一阶段,随着全球金融动荡加上人民币对美元现实贬值所形成的心理恐慌,促使企业去外债,居民增加境外资产配置,加速了资本外流,2015年我国官方外汇储备持续减少,形成人民币汇率贬值压力。实际上,中美金融资产的相对价格变化并不支持过度单边配置境外资产。股权方面,截至2016年2月16日,股灾之后A股整体市盈率已处于相对低点,中国深圳495家创业板公司市盈率76.42倍比起纳斯达克2645家上市公司平均市盈率21.13倍(TTM整体法)似乎相对较高,但实际上纳斯达克市值小于200亿元人民币的公司有2352家,平均市盈率475倍;市值小于100亿元人民币的公司有2162家,平均市盈率-60倍,并不比创业板“便宜”。债权方面,绝对利差犹存。商品如房产方面,在美配置房产需求近两年持续升温,但近期信贷收紧、反洗钱加强或对此方面需求产生了一定的负面影响。笔者认为,中国是全球经济增长的拉高而非拉低主力,人民币资产的风险被高估了(美国投资者看来,中国市场波动率(VIX)指数甚至高于新兴市场国家整体水平),价值存在低估的可能。长期看,非理性恐慌会趋于平复,资产平衡配置引起的市场供求变化不会对人民币汇率形成持续贬值压力。

  五是政策因素。笔者认为,通常情况下,央行的政策优先顺序依次是货币政策独立性、汇率稳定、资本项下开放。在特殊时点,如人民币国际化战略节点及当下的金融危机状态,汇率稳定的重要性将会上升。经过去年8月中旬央行采用参考一篮子货币的有管理的浮动外汇政策,人民币兑美元汇率出现了较大幅度的贬值,释放了一定的贬值压力。当前,中国的外汇储备实力雄厚,央行维稳意愿坚决、行动果断,启动了公开市场操作、缴存存款准备金等举措,表明了坚决的维稳态度,有助于未来人民币汇率保持稳定。

  六是心理因素。近期,在人民币汇率大幅波动、中国经济增速下滑、美联储加息预期、石油等大宗商品价格持续探底、各国股市剧烈震荡等负面事件的综合作用下,投资者各种担忧叠加激化成恐慌情绪,进而加剧了新兴市场国家货币、全球股票等风险资产价格的下跌。短期内,恐慌心理因素构成人民币兑美元汇率的主要压力。导致抛售人民币的恐慌情绪非理性的根源在于过分关注了物价、利率、经济增速的变化率的影响。而前期市场强调人民币的升值压力阶段,则是关注中美利差、经济增速的绝对差值。经过实证检验,经济变量绝对值的影响远大于其变化率的影响,当前各种客观因素并未发生任何巨烈变动,利差和经济增速差值持续为正应作为判定汇率走势的主要依据,不应为其变化率所替代。恐慌情绪在事实面前将归于理性,短期承压的人民币汇率终将趋于稳定。

  综合以上六大因素分析不难发现,尽管主要的客观影响因素的变化率在触动着人们的神经,但决定汇率的主要客观因素的当前水平并不支持人民币对美元的持续贬值。非理性的恐慌情绪消散还需要一个过程,根据2月16日市场数据观察,CNYNDF1Y有3.7%左右的年度贬值预期。因而,人民币兑美元汇率短期依旧承压,长期贬值趋势不成立,人民币汇率有望保持稳定。

  (作者系民生加银资产管理公司宏观分析师,本文的分析逻辑基于作者的理解,其信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议)