编者按:1月7日,人民币兑美元即期盘中继续大跌逾300点，逾中间价双双刷新近5年新低。人民币贬值虽然可以达到稳增长、控通缩、防风险目的，有利于出口占比较大的行业发展，但突发性持续大幅贬值对短期流动性和风险偏好却有明显负面影响,很容易强化市场恐慌情绪和资本流出，不利于二级市场(股市)发展。

　　人民币贬值压力仍存

　　■海通证券 姜超 顾潇啸

　　利差主导人民币走势

　　中美两国货币政策自2014年起产生分化，美国逐步退出QE3并于2015年12月加息0.25个百分点；而中国则自2014年开始进入新一轮降息降准的宽松周期。两国利差自2014年起快速收窄，10年期国债利差由1.5%以上缩窄至不到80bp的水平。利差快速下降导致对利率较为敏感的贷款以及货币和存款项，经历大规模资本流出，带动资本账户下持续流出。

　　随着近年来人民币国际化和资本账户开放进程加快，我国外汇储备与经常账户之间开始出现分化。自2014年下半年以来，我国贸易余额屡创新高，但与此同时，外汇储备却不断下降。外储与经常账户的分化显示资本账户（最新国际收支统计口径中称资本与金融账户）成为驱动外储变化的主要因素。

　　外汇储备是一个经济体国际收支状况的综合表现，是衡量一国货币供需关系的重要指标。自2014年至今，我国首次经历了持续一年半的外储下降过程，加之2015年“8.11”汇改后汇率形成机制更加灵活，导致人民币持续面临贬值压力。11月我国外汇储备3.44万亿美元，较2014年6月3.99万亿的高点下降达5500亿美元，年内人民币已相对美元贬值超过4.3%。

　　人民币贬值压力依然较大

　　美国2015年12月FOMC会议声明宣布加息25个基点，正式开启加息进程，人民币大幅走弱。自8月汇改以来，人民币汇率贬值预期不但没有消失，反而进一步加强，引发全球金融市场大幅震荡，也引发了国内投资者的普遍担心。近一年内，人民币贬值幅度已达4.9%，出于避险情绪，投资者普遍增持外汇资产，市场对美元需求增加。

　　美国加息令离岸汇差扩大，套利活动加剧资本流出，对在岸汇率进一步形成压力。2015年11月以来随着美国就业和经济数据向好，加息预期不断增强，离岸CNH汇率持续贬值，央行并未进行大规模干预，令CNY与CNH汇差重新达到500~800个点的高位。加息带来的美元升值预期与潜在套利活动的增加导致银行间外汇市场交易量扩大，加剧短期资本流出局面，对CNY形成进一步贬值压力。

　　12月18日，中美10年期国债收益率分别为2.94%和2.19%，利差已经缩小至75个基点，创4年新低。若2016年美联储加息4次，其基准利率可能达到1.5%，甚至出现中美利差倒挂的局面。未来随着资本流出、人民币贬值压力依然较大。

　　未来波动加大，释放宽松空间

　　与2014年年末3%的存款利率相比，2014年11月以来的6次降息以后利率已下降一半，因而在目前1.5%的基准利率下，未来即便是零利率最多也只有6次降息，毫无疑问的是，2016年降息空间是有约束的。

　　美国就业市场超预期以及由此带来的较为乐观的中期通胀前景，促使联储12月正式启动加息周期。结合议息会议最新点阵图和美国期货市场预测，下一次加息大概率在2016年4月份启动，2016年至少还有2次加息，联储加息进一步缩窄中国降息空间。由于我国当前法定存款准备金率依然高达17.5%，而历史上最低值仅6%，意味着准备金率下调空间依然巨大，我们预测2016年或继续降准4到5次，但降准显然没有降息作用大。

　　伴随着美元加息，稳定人民币兑美元汇率成本提高：外储流失、货币宽松受限、外贸承压等。而实际上，与全球其他主要货币相比，人民币今年相对美元贬值幅度约为4.3%，仅略高于日元、瑞郎和英镑，相比欧元和其他发展中经济体货币，人民币汇率具备较大的浮动空间，未来应允许人民币在更大幅度内浮动，以进一步放松利率独立性。■

　　出口行业受益于人民币贬值

　　■本刊记者 马曼然

　　2016年首周人民币对美元汇率出现持续大幅下跌，虽然人民币近期进一步贬值不利于短期资本市场稳定,但在人民币大幅贬值下,相关出口占比较高的行业却因此从中受益。

　　人民币主动贬值，A股承压

　　“‘央行’主动引导与年初换汇额度调整等共同推动了近期人民币的持续贬值。”国泰君安任泽平认为，从人民币中间价变化看，央行主动引导贬值意图明显，毕竟此举可达到稳增长、控通缩、防风险和促改革四大目标，并能有效提升货币政策独立性和人民币国际化。不过，对于这种渐进性贬值，任泽平也认为容易给人造成“没有跌透”的感觉，加剧恐慌情绪和资本流出，对股市影响偏负面。

　　“人民币贬值对估值的影响很复杂，由于A股的估值水平整体仍偏高，资金外流、资产价格的波动，对股票风险偏好形成制约。”东北证券认为，人民币贬值对企业整体盈利的改善短期来看影响不大、更多是结构性的，而长期来看则取决于人民币贬值的幅度以及持续性、其他竞争性国家相对应的汇率政策。“如果后续央行有进一步货币宽松能够跟进，即资金价格的回落对冲风险偏好的制约，对估值将形成正面作用。”

　　中金公司在最新发布的研报中提出，政策不确定性抬高了风险溢价，使得人民币短期承压。“人民币汇率弹性”已成为新的不确定性的重要来源，而非抵御外部冲击的缓冲机制。

　　出口占比较高行业受益

　　由于中国股市大部分上市公司产品内销，其产品和公司价值都与人民币挂钩，人民币贬值必然会带动公司价值的下降，因此近期人民币对美元汇率近日连续走低，对相关产业的影响也日益显现。投资上，严重依赖海外债务的民航和房地产行业板块可能将会受到最大的负面影响，而出口导向型公司则出现利多影响，如纺织服装、外贸、家电、电子信息等行业。

　　在纺织服装业中，因此前人民币的长期升值趋势，吞噬了一些企业部分利润，大量的利润在结汇环节损失掉，而随着近期人民币结束长达多年的升值趋势进入贬值通道后，将极大地刺激不断萎缩的服装纺织品出口，总体看受益贬值、业绩弹性最大的公司为一些净出口占比大且低净利率的，而有议价权的龙头企业则是其中真正受益的，如希努尔、七匹狼、报喜鸟、美邦服饰、罗莱家纺、富安娜、鲁泰A、探路者等公司。

　　人民币贬值还将进一步促进外向型家电企业出口业务的增长，有利于加快推进自主品牌家电企业走出去战略，进一步加速中国家电自主品牌的国际化，提升中国家电自主品牌的全球市场地位。据机构统计，家电类上市公司中，出口业务占比超过50%的有10家，有15家出口业务占比在20%至50%之间。在具体公司中，新宝股份、奋达科技、蒙发利等上市公司出口业务占比在80%以上，属于完全外向型企业，其次是地尔汉宇、兆驰股份等公司出口业务占比均超过50%，属于绝对外向型企业；除此之外，TCL集团、海信电器、海信科龙等家电企业出口占比也均在20%以上。因此可重点关注家电龙头格力电器、青岛海尔、海信科龙、新宝股份等。

　　此外，人民币贬值也给集装箱航运带来一定的利好，甚至刺激对原材料的需求，从而带动干散货运输市场发展。不过，欧美等发达国家的需求是否能够回升，才是决定航运业景气程度的最终因素。相关受益个股如中海集运、长航凤凰、中国远洋、宁波海运等。中信证券认为，如果出口货量增加，对于原材料例如钢铁、石化产品等需求也会增加，从而提升干散货市场的景气度。类似的，出口型化工企业也将受益于汇率下降，如以外贸出口为导向的、出口占比较高的板块，轮胎、农药及农药中间体、涤纶工业丝等子行业有望从中受益。可关注万盛股份、海利得、扬农化工、赛轮金宇、风神股份等。

　　当然，随着人民币对美元持续贬值，多数汽车出口企业压力也稍减。随着人民币持续贬值，未来汽车出口量和出口利润很可能会迎来绝地反弹。此前，在人民币持续升值的大背景下，以美元计价的中国出口汽车变得不那么便宜，性价比下降。在人民币贬值影响出口的同时，也将制约国内进口车市场，提升进口汽车的成本增加。业内预计，随着人民币贬值，进口汽车价格吸引力将下降，届时进口汽车销量大涨的局面也将有所改观。■