为什么在国际收支——无论是资本账户还是经常账户均为顺差的背景下，人民币却贬值了。这或许是央行对机构热钱的一种警告，一种人民币只可适度投机但不能过分投机的警告。

　　2014年以来，人民币逐步贬值，截至4月中旬，人民币对美元的贬值幅度，已将2013年全年的升值消耗殆尽。如何理解这种贬值发生的原因？仔细分析之后，笔者认为人民币贬值的原因比较复杂，有三种可能：套利、对赌和唱空做多。

　　从国际收支看，就外资流入、经常账户顺差、外债和外储的情况看，并不支持人民币贬值。

　　但如果我们仔细观察结售汇和收付汇的变动时，可能会陷入迷惘，两者本应基本同向变动，为什么目前南辕北辙？这个差额显示，中国目前存在着难以解释的过多的外汇流入，以及过少的外汇流出。

　　就经常项目看，一季度经常项目实现结售汇顺差1592亿美元，但收付汇顺差仅为503亿美元，两者之间的差异高达1100亿美元。2014年一季度货物贸易实现结售汇顺差1621亿美元，但收付汇为逆差52亿美元，两者之间的差异更大。

　　为什么会出现这种巨大悬疑？结售汇和收付汇的巨大差异的缘由，笔者认为可能指向庞大的机构套利。如果结售汇和收付汇的差异是套利导致的，那么它意味着，现在真实的货物出口，比出口统计数据更为糟糕。未来在套利套汇空间收缩之后，人民币贬值的幅度可能更大。

　　当然，结售汇和收付汇的巨大差异，也可能指向金融机构热钱流入。那么，人民币短暂的贬值可能是央行正与其对赌中。

　　回顾1997年的香港金融危机，其布局原理十分简单：以英美资本为主的机构，在现汇市场上持续抛出美元、买入

　　港币，在股市上持续买入恒生样本股，该准备囤积阶段使得港币面临升值压力，股市指数不断上升。在准备好足够的港币和港股筹码之后，投机者在股票指数期货上建立大量看空合约头寸，然后持续在汇市抛港币买外汇，使港币承受巨大贬值压力，隔夜利率急剧上升；同时在股市抛样本股，恒生指数出现急剧下跌。在上述囤积-抛售中，投机者在外汇市场和股票市场上是亏损的，但股指期货合约可无限创造，获利惊人。

　　在金融阻击战中，香港特区政府一度资金不足，中国政府出面，以几乎无限购买的姿态持续买入，导致做空投机者信心完全崩溃。

　　这就是巨大的以资金、以意志为背景的对赌。也许它可以解释，为什么在国际收支——无论是资本账户还是经常账户均为顺差的背景下，人民币却贬值了。这是央行对机构热钱的一种警告，一种人民币只可适度投机但不能过分投机的警告。

　　也许机构热钱的规模没有那么庞大。结售汇和收付汇的巨大差异，还有一种可能是，指向国际资产配置的大变局，即外资可能唱空做多。但这仅是一种猜测，证据不足。

　　现在中国外汇领域发生的这种巨大差异，不能排除一种可能：外资金融机构对A股的兴趣日益浓厚，欲将退潮后的资本注入在全球显得颇为廉价的A股之中。因此，从2013年下半年QFII仓位逐步上升、外资表现出对中国经济金融前景无以复加的悲观，也许都是吸收廉价筹码的包装技巧。

　　（作者为北京师范大学教授 钟伟）