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国债期货的前世今生(上)
来源:证券导刊 发布时间:2013年05月21日 14:48 作者:吴晓晖
  17年的等待:国债期货渐行渐近
  国债期货属于利率衍生品,是指以国债为交割标的的标准化期货合约,是在国债现券市场发展到一定程度,应运而生的一种规避利率风险、增加国债现券流动性的金融工具。
  2012年2月13日,在90年代国债期货叫停17年之后,中国金融期货交易所(中金所)启动了国债期货仿真交易,国债期货再次成为市场的关注热点。经过为时一年多的试运行,目前国债期货已顺利完成5次仿真交割,相关的制度建设也基本完备,正式上市的条件渐趋成熟。2013年1月,全国证券期货监管工作会议在京召开,会后证监会发布了十大重点工作展望,其中就明确提出2013年要“做好国债期货上市准备工作”。在国债期货渐行渐近的时点,我们推出关于国债期货的第一篇专题研究报告,主要是对国债期货的历史、经验和基础概念等进行探讨。
  
先天不足:90年代国债期货交易的夭折
  国债期货在我国并非完全的新生事物,早在1992年,国内就曾推出过国债期货交易。我国最初在1988年开始进行国债现券的流通试点,到1992年12月,上海证券交易所最先拉开了国债期货交易的序幕,但由于交易只面对上交所的会员机构投资者开放,成交并不活跃。1993年10月,上交所进一步向个人投资者开放国债期货交易,国债期货步入快速发展轨道。然而好景不长,由于国债期货在市场环境、合约设计以及监管机制等方面均存在先天不足,在交易逐渐火爆的同时,市场上的投机气氛亦越加浓厚,最终于1995年2月触发了著名的“327”违规操作事件。“327”事件对市场造成了沉重的打击,国债期货交易也在当年的5月戛然而止。
  上世纪90年代的国债期货交易从拉开帷幕到草草收场虽不足三年的时间,却为我们带来了深刻的经验教训。以铜为镜可以正衣冠,以史为镜可以知兴替。回首过往,我们发现在当时的国债期货在市场、规则和监管方面均存在较大的缺陷,注定难以成为一种成熟的金融产品。
  市场缺陷:国债期货市场的形成条件并未成熟
  从推出的动机来看,1992年国债期货交易的仓促上马实际上同当时整个国债现券市场背景以及宏观经济环境密切相关。90年代初,为了拉动大幅放缓的经济增速,央行实施了相对宽松的货币政策,货币投放量的猛增使得经济增长迅速提升的同时通胀形势也日趋严峻。1992年底,CPI当月同比已攀升至8.8%,过热的经济环境以及严峻的通胀形势造成市场利率快速攀升,国债现券面临着发行难度加大,发行后价格迅速下跌等问题。出于改善国债的发行条件、增加国债现券流动性的考虑,针对12个现券品种的国债期货在上交所首次推出。
  90年代我国推出国债期货的出发点其实与欧美国家成熟的市场经验大相径庭,以美国市场为例,美国在20世纪70年代推出国债期货是利率市场化发展到一定阶段的必然举措,顺应了市场投资者对利率进行风险管理和套期保值的需求。此外,当时的美国债券市场已经非常成熟。相比之下,90年代初国内的国债现券市场还远没有发展到能够支撑国债期货交易的程度,当时的现券市场无论是在存量、发行规模,还是在券种期限结构、发行机制以及现券流动性方面都远未成熟。
  从市场规模来看,我国于1981年才开始重启国债的发行,至国债期货推出时现券市场才发展了不过11年的时间,整个80年代国债的发行量并不大,市场存量有限;从发行机制来看,当时我国发行的国债品种较为单一,期限结构很不完善,甚至在短期品种方面还是空白,1981至1995年间所发行的国债中,3年期品种竟占到六成以上。此外,当时尚未建立关键期限国债品种的定期滚动发行机制,发行方式也以行政摊派和证券中介机构承购包销为主,并没有实行市场化的招投标发行方式;从现券流动性来看,我国在1988年才开始银行柜台现券交易,二级市场初显雏形,国债现券交易量非常小,有时甚至出现有行无市的情况,流动性差。
  国债现券市场的不成熟使得国债期货甫一上市便在自身的定位上发生了偏离。由于国债现券市场规模有限,上市流通的现券数量太少,现券的价格易受到操纵和控制,难以形成合理的市场定价,此外,现券数量有限也限制了套期保值者的参与,造成整个国债期货交易的投机性过强。
  规则缺陷:期货合约和交易规则的设计欠合理
  相比于成熟的美国市场以及最近推出的仿真交易,90年代的“327”国债期货在合约设计以及交易规则方面也存在着若干不合理的要素。这些不合理要素放大了当时的国债期货交易风险,增加了“327”事件最终爆发的必然性,以下我们将对此逐一进行分析:
  (1)“327”国债期货的合约标的并不是名义标准券,而是财政部于1992年发行的三年期国债现券。该券的发行规模仅为246亿元,折合成期货合约仅70万手,很容易形成严重的价格操纵问题;
  (2)标的券利率为92年发行三年期国债(“327”国债)利率,实际上正是这只券的利率成为了“327”事件的导火索。我们注意到,不同于常见的固息国债,“327”国债的利率由9.5%的票面利率加上保值贴补率构成。所谓保值贴补率是保值期内物价上涨幅度高于同期储蓄存款利率的差额,是为了应对当时高通胀的宏观经济环境而生的特殊历史产物。保值贴补率的大小实际上受通胀水平和是否加息的双重影响,市场投资者对其看法不一,这就使得原本是固息债券的“327”国债利率实际上变成了浮动利率,未来价格的波动性增大,国债期货交易变成了一场多空双方对于保值贴补率的对赌;
  (3)“327”国债开始使用单一券种进行交割,后来虽然改为多券种混合交割,但是由于计算交割现券数量的折算率与现券市场价格相关,在现券市场缺乏流动性、难以被合理定价的情况下,折算率并不真实可信,这样加大了期货价格的波动性;
  (4)交易保证金的比率直接决定了投资者的财务杠杆水平,“327”国债期货合约针对机构自营户的保证金比率仅为1%,这意味着机构投资者可以将杠杆放大到100倍。较低的保证金比率固然能起到活跃成交的作用,但由此也放大了投资者的财务风险,加重了市场的投资氛围;
  (5)交易规则上的缺陷最主要集中在没有规定持仓限额和涨停板限制。持仓无限额容易产生市场操纵,造成过度投机,而没有涨停板限制则加剧了期货价格波动。实际上在“327”事件爆发前,就曾出现过数家机构联手操纵,使得合约日价位波动幅度达到3元的异常情况。
  监管缺陷:监管机制未能有效控制风险
  合约和规则设计上的不合理放大了国债期货的交易风险,而监管上的缺陷更直接导致了风险事件的爆发。监管是期货交易的“安全阀”,然而当时无论是在制度建设还是在技术手段上均存在着明显的不足之处,使得安全阀的作用被大大降低了。
  由于缺乏集中统一的监管模式,三年中先后有14家之多的交易所推出了国债期货交易,这些交易所在合约设计和交易规则的设计上各自为政,导致不同交易所之间同类品种合约存在巨大价差,加深了市场的投机套利倾向。
  此外,出于尽可能扩大自己交易规模的目的,各交易所为了吸引投资者而展开恶性竞争,造成对监管的忽视。之前所介绍的交易所缺乏持仓限额监控、涨跌停板限制等制度以及过低的保证金比率都进一步加大了交易风险和监管难度。在清算制度方面,当时实行的“逐日盯市”制度也使得动态的价格波动难以得到有效监控。
  
谋定后动:国债期货正式上市的时机渐趋成熟
  在国债期货交易被叫停17年之后,国债期货仿真交易的出台说明了我国当前的宏观环境、市场基础以及监管水平均已取得了长足的发展,经过这一年多仿真交易的铺垫,国债期货正式上市的时机更是渐趋成熟。
  利率市场化推升规避利率风险需求
  回顾海外市场的经验,我们发现国债期货是最为有效的利率风险管理工具,它的推出其实是利率市场化进程当中的一项必然举措。随着利率市场化进程的不断推进,市场利率的波动幅度将显著提高,利率风险也会变大,出于对利率风险进行有效防范和管理的考虑,就势必要开展国债期货交易。
  中国的利率市场化进程肇始于1996年,通过十几年的努力,我国已完成了外币存贷款利率、货币和债券市场交易的市场化定价,并逐步扩大了银行人民币存贷款的定价权,当前正处于实现放开存贷款利率上下限的最后攻坚阶段。由于货币和债券市场的利率市场化均已完成,债券收益率和拆借利率一直处于波动当中,以债券投资和同业拆借为主营业务的商业银行在进行资产配置时所面对的利率风险显著增加,这极大提升了市场投资者对于利率风险管理工具的需求。
  相对成熟的国债现券市场成为国债期货的重要支撑
  国债期货的顺利推进有赖于国债现券市场的发展完备。在国债期货叫停之后的17年间,我国的国债市场迅速发展,当前的市场在存量规模、期限结构、交易活跃度以及现券的市场化定价等方面都正逐步走向成熟。
  国债期货交易的顺利开展需要有一个颇具规模的国债现券市场作为支撑。以海外市场为例,在各国开展国债期货交易之初,其国债存量规模占GDP的比重均已达到15%或以上。根据中债最新的债券托管量统计数据,截至2012年底,我国债券市场的国债托管规模已达7.42万亿元,其中记账式国债7.07万亿,储蓄国债0.35万亿。记账式国债存量约占GDP的14%,是1992年国债存量的将近60倍,国债现券的存量规模已达到了其他国家开展国债期货交易的市场平均水平。
  在国债的期限结构方面,我国自2001年起开始采用贴现方式发行1年期以下的短期国债品种,同时开始发行10年期以上的长期国债,改变了之前国债发行只集中于3到5年期的中期品种的局面,国债的期限结构和收益率曲线得到了进一步的完善。此外,财政部还建立起了一套完备的国债市场化发行机制,对1、3、5、7和10年期关键期限的国债品种采用定期滚动发行的制度,并按年、按季公布国债发行计划,最大程度地保证了国债市场供给的平稳。从目前的情况来看,各关键期限国债品种每季度至少发行一次,每期的发行规模约为300亿元左右。由于国债期货仿真交易的可交割国债是剩余年限为4至7年的国债品种,涵盖了5年和7年两个关键期限,因此可交割国债的存量和供给都能够保持稳定,这就有效降低了国债期货被操纵的可能性。2012年财政部共发行了13期5年和7年期国债,总规模约4000亿元,截至目前市场可交割国债共有34只之多,存量规模已接近2万亿元。
  活跃的国债现券市场能够有效降低国债期货交易的交割风险和过度投机倾向,而二级市场的成交情况则是决定国债现券市场活跃程度的直接表征。目前我国已经建立起了以银行间、交易所和商业银行柜台为基本子市场的债券二级市场体系,其中银行间市场是债券市场的主体,成交量占全市场的90%以上,商业银行柜台市场是银行间市场的延伸,交易所市场则是由除银行以外的投资者参与的集中撮合交易市场。交易品种方面,我国债券市场的主要交易品种包括现券交易、回购交易和远期交易。经过多年的发展,国债现券市场的交易已日趋活跃。以规模最大的银行间市场为例,2012年全年银行间市场的国债现券交易总额为9.14万亿元,回购交易总额规模更甚,相比90年代初国债现券基本沉淀于个人和机构单位手中的历史事实,当前国债的流动性已大为改观。
  国债现券的市场化定价是防范国债期货出现价格操纵的重要保证,当前我国国债的发行和交易市场化定价机制已基本形成。在国债发行的一级市场,1999年起财政部开始在记账式国债发行时采用面对国债承销团成员进行公开招标的方式来确定发行利率,发行利率由市场化的投标决定,充分体现了市场对于国债的需求程度。在二级市场,国债的价格也基本实现了由市场供需关系决定。
  完善的监管体系为国债期货保驾护航
  针对前一次国债期货监管上存在漏洞的深刻教训,监管部门加快了制度建设的进度,自1999年来,已相继出台了《期货交易管理条例》、《期货交易所管理办法》以及《期货经纪公司管理办法》等一系列配套制度,我国期货市场的监管法规体系已日臻健全。
  对于市场的监管能力和技术也在逐步提高,目前我国的期货市场已经建立了集中统一的监管模式,在合约条款的设计以及业务规则的制定上更加严格,“逐笔盯市”制度、投资者适当性制度、持仓限额制度、结算保证金制度、大户报告制度和会员分级结算制度等监管手段的成形有效提高了对于交易风险的防范能力。
  场外衍生品和股指期货的发展积累宝贵经验
  近年来我国的场外衍生品市场取得了较快的发展,当前利率互换、远期利率协议和债券远期等利率类场外衍生品已初具规模,显示出投资者对于利率风险管理的意识和需求正稳步提升,为国债期货的上市奠定了市场基础。其它金融期货方面,2010年4月沪深300股指期货的成功上市和运行,也为国债期货的顺利推出积累了宝贵的经验。
  
承前启后:国债期货重新推出的意义
  从国际经验来看,国债期货的上市以国债现券市场的发展成熟为前提,是利率市场化进程当中的一门“必修课”。而当国债期货平稳运行之后,反过来又能促进利率市场化的推进,并进一步完善整个债券市场体系,因此国债期货的重新推出势在必行,意义深远。
  构建基准利率体系
  利率市场化成功的关键在于基准利率体系的构建,而一旦基准利率体系确立之后,一条稳定的利率传导链也将成形。根据美国的经验,在利率传导链中,央行将通过价格工具调控回购利率水平,并以债券收益率为桥梁,进而影响到实体经济的利率水平,为其他各类金融资产的定价提供参考。
  在利率传导过程中,债券尤其是国债收益率实际上起到了承前启后的作用,这使得对于国债的市场化定价尤为重要。我国当前的国债价格虽然是由市场的供需关系决定,但银行间市场双边询价的交易方式使得国债价格的连续性较差,价格形成的透明度不高,并且难以体现出市场对于未来利率水平的合理预期。相比之下,由于国债期货实行竞价交易,具备更强的流动性,相对而言更有利于国债真实价格的形成,进而与回购利率一起构建出市场化的基准利率体系。
  完善债券市场结构
  国债期货市场的发展最终能够同国债发行和交易市场互为依托、互成犄角。一方面,如前面我们提到的,成熟的国债现券发行和交易市场是开展国债期货的重要支撑;另一方面,国债期货的顺利运行也为国债现券提供了有效的避险手段,这会吸引更多的投资者持有国债现券,提升二级交易市场的流动性,而交易市场需求的上升又会进一步提高一级市场承销商的积极性,有效降低国债的发行风险和成本,促进国债的顺利发行。现券和国债期货市场最终会形成良性的互动。
  此外,国债期货的推出还能有效推动银行间和交易所市场的互联互通。一方面,由于大多数标的券可以跨市场交易,转托管机制的存在可以使得国债期货在交割时实现标的券在银行间和交易所之间的自由流通,进一步促进两个市场现券流动性的互通;另一方面,由于通过国债期货可以进行跨市场的套利交易,之前同一券种在银行间和交易所市场由于成交方式的不同而产生的定价差异将得到有效地消除。
  管理利率波动风险
由于我国的国债大部分集中于商业银行和保险机构之手,其配置型的投资方式对于现券的充分流通有所制约,这就使得当利率风险出现时,这些机构投资者难以通过现券交易的方式来进行规避,而由于当前国债现券的整体存量规模已十分庞大,一个微小的利率波动也能够造成较大的损失。国债期货的出现将使得以上的这些问题迎刃而解,通过国债期货的套期保值交易,商业银行和保险可以有效地管理自身的利率风险敞口。此外,通过国债期货还可以开发出更多基于债券组合产品,促进金融产品创新。

海外国债期货发展历史
  国债期货发源于美国
  二战后,以美国为代表的西方国家经济经历了20多年的黄金时期。1950~1969年间,美国GDP平均增长4.3%,CPI平均为2.4%,可谓高增长、低通胀。在此期间,美国国债利率也比较稳定。进入70年代后,美国国际贸易由顺差变为逆差,美国黄金储备不断下降,欧洲美元不断贬值,美国再也无力支撑美元/黄金的固定汇率。1971年8月,美国宣布停止黄金兑换美元,美元和黄金脱钩,“布雷顿森林货币体系”瓦解。
  1970~1982年,在实体经济缺乏增长点、财政政策持续扩张、货币政策不稳定、两次石油危机、粮食紧缺等多重因素的作用下,美国经历了长达13年的“滞胀期”;在此期间,美国GDP平均增长2.5%,CPI平均却达到7.6%,美国国债收益率因此也出现了剧烈波动。与此同时,美国清偿未偿国债规模也迅速上升,1976年美国未偿国债达到6988亿美元,较1970年增长67%。庞大的国债现货市场和频繁变动的利率使得利率风险管理工具的需求大增。
  美国70年代的高通胀和利率管制也使得银行破产数量大幅增加,利率市场化呼声日益增加。1970年6月,美联储取消了10万美元以上大额存单的利率上限,正式启动了利率市场化的进程;1973年5月,取消了所有大额存单等利率上限;1978年6月,允许存款机构引入货币市场存款账户,即商业银行可以发行1万美元以上6个月期的储蓄存单,利率参照同期国库券利率;1980年3月,美国国会通过《存款机构和货币管制法》,承诺到1986年逐步取消存款利率上限的规定;1983年10月,商业银行和储蓄机构可以自行决定所有定期存款利率;1986年4月,管理当局设定存款利率上限的权力到期,标志着利率市场化的完成。
  美国的国债期货是在上述背景下推出的。1976年1月,CME(芝加哥商业交易所)首次推出美国91天短期国库券期货合约。1977年8月,CBOT(芝加哥期货交易所)推出针对资本市场长期利率风险管理的30年长期国债期货合约。1978年9月,CBOT推出1年期短期国库券期货合约,后于1982年5月与1988年5月分别推出10年、5年期中期国债期货交易品种。1990年则恢复了1983年创设但因缺乏交易量而停开的2年期中期国债期货品种。
  其他发达国家陆续跟进
  在美国成功推出国债期货后,其他一些发达国家也陆续跟进。1982年9月,LIFFE(英国国际金融期货交易所)成立,随后推出了英国长期国债期货交易合约。1984年,SFE(悉尼期货交易所)推出了澳大利亚10年期国债期货合约。1985年,TSE(东京证券交易所)推出日本10年期国债期货。1986年,MATIF(法国期货期权交易所)推出10年期国债期货合约。1990年,DTB(德国期货交易所)推出了10年期德国政府债券期货合约。目前,全球有20个国家和地区的27个期货交易所推出了国债期货。
  从各国国债期货发展的历史来看,既有在利率市场化完成之后才推出国债期货的,如英国、澳大利亚、德国等,也有在利率市场化过程中就推出的,如美国、日本。但有一点是共同的,即国债现货市场已经完成了市场化,且已经具备一定规模和流动性。
  根据BIS(国际清算银行)的统计,2011年全球利率期货成交额为1359.06万亿元,是全球GDP的21.6倍。国债期货是利率期货最主要的品种。2011年利率期货和期权成交量排名前20名中,中长期国债期货占有10席,成交量占比60%;短期利率期货占据4席,成交量占比11%;国债期货期权占有6席,成交量占比29%。
  根据FIA(美国期货业协会)的统计,全球成交量排名前10的国债期货合约中,美国占据4席,成交量占比为50%;德国占据3席,成交量占比为42%;澳大利亚、英国、韩国各占据1席。成交量排名前3的合约分别为CME的10年期美国国债期货合约、10年欧元债券期货合约、5年期美国国债期货合约。限于篇幅,下文主要介绍一下美国的国债期货市场概况。
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