流动性仍将压制市场 ——固定收益12月报

　　投资策略

　　从公布的宏观数据看，PMI拐头向下，各主要分项均有不同程度的回落。特别是新出口订单近5个月来首次降至荣枯平衡线之下。“克强指数”的回落也进一步印证了宏观经济的稳中偏弱。在需求难以持续改善的背景下，增长的持续性仍存疑。

　　通胀方面，入冬以来，以蔬菜、肉类为代表的受天气影响明显的食品价格涨幅明显弱于往年同期，这使得短期通涨保持稳定，并且有可能由于去年基数较高的原因在12 月出现显著回落。

　　新年伊始，市场面临最严峻的考验既是流动性扰动。去年底银行的揽存量仍较大，1月补缴法定存款准备金压力预计3000-5000亿。春节前资金或将大量流出银行体系，季节加月末因素或将造成短期利率的急速上升。而IPO的确定性重启，优先股的发行，以及新三板的扩容，或多或少会冲击资金面市场预期。再者，QE 退出提前启动，也恰逢1月，若未来外汇占款再次流出而央行对冲不足，或将引发市场整体流动性紧张。多重不利因素均聚焦在年初，资金利率短期易上难下。但从全年观察，克强总理近期表示2014年将保持适度的流动性，利率非理性的上涨有望得以控制。

　　审计署发布了全国政府性债务审计报告。从结果看，基本符合预期，整体风险可控。需注意的是债务期限的变短，导致政府再融资压力加大，进而或推升流动性风险。但三中全会将地方债首次单列来年六大经济任务，着力防控债务风险置于更加重要的位置。

　　虽然整体债务风险可控，但局部的信用风险仍需防范。在经济增速下滑，紧平衡的货币政策，以及低评级债券到期规模持续上升等因素叠加，信用利差有创新高可能。近期发改委表态将适度支持融资平台借新还旧，这在一定程度上会加大债市供给，融资利率较难显著回落。借鉴海外债市的发展，高利率往往对信用风险有一定的挤出效应。

　　中短期看，市场可能正在接近新均衡。年内二次流动性危机并未对收益率曲线产生显著影响，短期和中长期利率上升的幅度明显偏低。一方面是由于6.20的前车之鉴，让机构心态更加平稳。另一方面像利率债的安全边际已经达到一个较高的水平，具有一定配置价值。

　　综合分析，目前时点上，宏观基本面对债市较为有利，而流动性持续紧平衡，对债市形成显著的压力。但从绝对收益率水平看，很多债券的票息已具有一定的吸引力，配置性价比较高。在严格控制个券信用风险的基础上，我们仍然看好私募分级债的产品，在久期基本匹配，优先端成本较低的情形下，演变为套利型的产品，可以积极参与。（更多详细内容请见附件）