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东方证券:公募基金路在何方?
来源:证券导刊 发布时间:2013年03月19日 09:54 作者:王鸣飞
  从2013年起,我国公募基金的审批制度正式进入市场化阶段;伴随着政策的放松和资产管理业务的蒸蒸日上,未来基金业的竞争激烈在所难免。那么,在基金业可以预见的激烈竞争中,哪些公司会最终胜出呢?本文试图通过分析美国基金业的特点以及两大基金巨头的成功之路,从而为投资者找到答案。

基金:公募基金路在何方?(上)
王鸣飞
东方证券
  执业证书编号:S0860511040001



历经百年发展,稳居全球第一
  2011年末,全球公募基金的管理资产规模达到237798亿美元,其中美国的共同基金占到了近49%的份额,远远高于全球其余区域的基金规模。而欧洲和亚太地区分别占到30%和12%的份额。
  最近几年,尽管受债务危机冲击,金融业发展举步维艰,但全球公募基金行业仍得到稳健发展,2005年至2011年管理资产规模年均增速仍维持在5%左右,其中美国的公募基金管理份额基本稳定。
  纵观美国市场,公募基金几乎是伴随着美国经济和证券市场的沉浮,逐步扩大并保持世界基金业的领先地位。
  1868年,作为美国投资基金原型的第一支基金——“海外及殖民地政府信托”在伦敦成立。那时英国的投资信托基本为封闭式的,该信托的诞生给中等收入投资者提供了与拥有大额资本的投资者相当的投资机会与优势。19世纪末到20世纪初,美国开始陆续出现了一些与英国投资信托类似的投资工具,但那时美国人对该类信托工具的投资非常小。
  20世纪20年代,美国人的收入开始大幅增加,在满足消费之外,有不少闲余资产可用于投资。在投资需求扩大的背景下,基金和信托开始逐步建立。到了1924年3月,美国的首只证券投资基金——马萨诸塞投资信托基金在波士顿正式成立。值得注意的是,20年代的美国基金主要为类似英国投资信托的封闭式基金,并非公开发行的开放式基金,基金投资相对小众。1929年突如其来的股灾令当时的基金损失惨重,其中高盛、雷曼等投行因旗下投资公司的损失大伤元气,自身的声誉也因此大幅下降。
  1933年到1940年,与有价证券交易相关的《证券法》、《交易法》、《税法》,以及制定共同基金业监管的《公司投资法》相继出台,使得有价证券交易有了合理的平台,给予了基金公开发行的土壤。可以说,20世纪30年代是美国基金正式走向公募的时代。伴随着证券交易的规范化与完善化,公募基金开始吸引投资者的富余资金注入。
  1940年,美国拥有约68只共同基金,资产规模约为4.5亿美元;1951年共同基金数目超过了100只;资产管理规模接近30亿美元,到了1965年基金数目达到170只,管理着350亿美元资产。此间,国际共同基金、免税投资信托等多样化的基金种类纷纷诞生。
  1970年后,货币市场利率由于通胀因素不断上升,美国联邦基金利率一度维持在两位数。另一方面,银行又对个人传统储蓄的利息支付设定了上限,在这样的背景下,货币市场基金得到了巨大的发展空间。1970年到1980年前后,共同基金管理资产从470亿美元上升到1350亿美元。
  80年代起,参与到基金市场的金融机构越来越多,基金管理公司必须面对日益激烈的竞争,这促使基金公司必须从单一产品向多样化服务转变,由此共同基金业开始了历时近20年的高速创新发展期。1970年共同基金的类别仅为5类,而到了2000年,共同基金的类别达到了33类。此外,上世纪70、80年代也是美国养老金体系逐渐成型的年代。401K条款、个人退休账户IRA等养老退休制度的推出为美国基金业提供了大量的投资资金,养老金逐渐成为美国基金业最重要的资金来源。1990年,美国基金业已经获得了深度和广度双向的快速发展,当年3079家共同基金的管理资产规模超过了1万亿美元。到2001年,公募基金管理资产规模达到约7万亿美元,基金数目达到8300家,远超过了商业银行体系的规模,成为美国金融体系中的龙头之一。
  2000年后,美国基金业规模持续攀高。以开放式基金为例,尽管在2008年前后受到次贷危机影响,开放式基金管理资产有所回落,但总体仍持续上升,并突破10万亿美元,基金数目维持在8000家左右。在经历了高速的增长期后,基金行业已逐步趋于成熟。随着产品创新的深入,行业内竞争的激烈化、基金管理费用下降——这些因素都在促使行业结构调整。
  
政策红利用尽,竞争日趋激烈
  开放式基金为主,被动产品发展迅速
  当前,美国公募基金产品主要分为4类:开放式基金、封闭式基金、交易型开放式指数基金(ETF)以及单位投资信托UIT。无论是管理资产规模还是数量,开放式基金都是绝对主力。截止到2011年末,美国所有注册公募基金公司旗下管理资产达到13万亿美元,比2010年又增加了约1290亿美元。其中,开放式基金管理规模达11.6万亿美元,占到整个公募基金业总资产的89.61%,囊括了货币市场基金、股票基金、债券基金、国际基金、指数基金等。而封闭式基金的资产管理规模为2390亿美元,占比1.84%;ETF资产规模为1.05万亿,占比8.08%;而单位投资信托资产管理规模为600亿,仅占0.46%。
  尽管开放式基金是美国基金业的主力军,但被动型产品如ETF,指数基金等近年来也得到了快速发展。2011年,每三个拥有共同基金的美国家庭中,就有一个持有指数基金产品,指数基金占股票基金资产的比重达到16.4%。
  2000年后,ETF份额快速上升,资产管理规模从2000年的660亿美元上升到2011年近1万亿美元。ETF基金数量也迅速增加,2000年仅为80家,十一年后增加到1166家。ETF尽管规模与开放式基金无法比拟,但一直保持着规模扩大的势头。反观封闭式基金,多年来维持着几乎不变的基金数量和市场份额。
  此外,由于UIT信托有存续期的问题,并且近年来新增加的UIT信托越来越少,UIT在资产规模维持的背景下,基金数量从2000年后减少了近60%,近几年保持在6000家上下。
  行业集中度偏低,提升缓慢
  美国的公募基金可由不同类型金融机构发行和管理。公募基金发起方包括独立的基金管理公司、保险公司、证券公司(投资银行)以及商业银行。2011年,美国基金市场上为投资者提供公募基金管理业务的公司多达713家,其中75%为独立的基金管理公司,约530家左右,这些基金公司管理的资产达到整个基金业的60%。
  20世纪80、90年代,美国基金业的准入壁垒很低。良好的发展前景、庞大的资金源和有利的政策环境使得美国基金市场吸引了大批金融机构加入。但是基金市场上的参与者越来越多,导致业内竞争压力迅速增加,此外基金业还受到来自其他金融产品的冲击。而2000年科网股泡沫破灭后,进入基金业的公司数量骤减,退出公司猛增。2000到2009年间,整个基金业的发行公司数量从772家减少到675家,降低了约10%。一方面,较有实力的基金公司纷纷抓住时机、通过并购小型基金公司的方式壮大业务;另一方面,迫于行业竞争压力,难以维系的金融机构只能将资产变卖,最终退出基金市场。此外,2008年的次贷危机进一步加剧了基金行业的参与者结构变动,当年有63家公司退出。2010年和2011年这两年内,美国基金市场的参与者进入数量重新开始大于退出者数量。2000年以后,共有539家基金发行公司退出,464家进入市场。
  时至今日,美国共同基金的行业集中度仍然不高。2011年其赫希曼指数(HHI)为462,属于低集中度市场。以管理下资产为标准计算,排名前5家、前10家和前25家的行业集中度分别为40%、53%和73%,可见即使是最具有竞争力的前几家公司也无法垄断一半的市场。当然,与2000年相比,共同基金市场的集中度在不断上升,前5家公司所占份额从32%上升到40%,前10家的份额也从44%上升到53%。
  经过了迅速发展期的美国基金行业,如今已渐渐进入成熟期。但与其他金融子行业不同的是,公募基金业集中度始终无法提高,也没有银行、证券业存在具有垄断地位的巨头。究其原因,主要有以下两点:
  第一,共同基金业的准入壁垒非常低,设立基金需要资金极少。银行、证券、保险等金融机构,原本就具有资产管理业务基础,只需将共同基金纳入其业务池,就可以凭借原有资源与实力轻松进入该市场。
  第二,业绩难以持久,行业呈现典型的周期性。由于证券市场波动剧烈,多数基金管理人业绩难以持续。如果基金业绩下滑(甚至是短期的),投资者一般会在管理和销售成本回收后,将资金转移入其他公司乃至退出基金投资。
  基金业发展受益于政策红利与自我创新
  从1924年美国出现第一只基金开始,不到100年的时间,美国基金市场已成为全球的领头羊。公募基金的快速扩展为实体企业提供了资本来源,也成为美国经济蓬勃向上的基础。纵观美国公募基金业的发展,不难发现适时推出的政策和因地制宜的产品革新这两大因素,是造就美国基金现有地位的关键。
  在共同基金刚出现的时候,仍是英式封闭基金主导市场的年代,但20世纪30年代美国一系列有价证券公开交易的法律法规出台,无疑为共同基金提供了发展的土壤,使得大笔富裕资金可以投向开放式共同基金,从而促成了第一个成长期。
  而如今看似再平常不过的货币市场基金,也是基于公募基金创新产物。在20世纪70年代,货币基金的出现,在股市不景气、银行利率高企的背景下,为投资者提供了投资方向,革命性地改变了基金业和整个美国金融体系。
  而美国共同基金业的繁荣与庞大,与美国养老金制度也密不可分。1980年代左右开始的养老金制度出台和后续的完善,成为联系美国家庭投资者与共同基金的重要渠道。
  美国的养老金体系有三大支柱:最内层为政府养老金,中间是雇主养老金(如401K条款、DC计划),最外层是个人退休账户IRA。政府养老金制度由政府强制执行,另外两种采取自愿原则,政府一般会通过税收优惠等政策鼓励民众参与。
  截至2011年末,美国家庭所拥有的金融资产中,9%由401K和雇主养老金中的资产构成;而10%为个人退休账户IRA中的资产。对比1991年,401K和雇主养老金占美国家庭资产的比例为7%。另一方面,养老金账户在共同基金上的投资比例逐年上升,1991年,雇主养老金在共同基金的投资比例为13%,而到了2011年,该比例上升为55%,意味着该账户内一半以上的资金均投资在共同基金上。同样地,1991年,24%的IRA账户被投资在共同基金上,而2011年,共同基金管理着IRA账户中45%的资产。1980年代,公募基金仅占美国家庭资产的3%,而2011年,美国家庭金融资产的23%由基金行业保管。2011年,拥有公募基金的美国家庭数量达到5230万,占到了美国家庭数的44%,家庭的共同基金投资金额中位数达到12万美元,这些家庭共持有共同基金管理资产的89%。
  管理费率不断降低,基金管理费中期见顶
  当前,美国共同基金所收取的费用主要分为两种,第一种是基金销售费用,由投资者直接支付;第二种是基金运作费用,涵盖了基金管理、交易操作、日常定价等必须的运营支出,每年从基金资产中扣除。在过去的二十年里,以管理资产作为衡量标准,共同基金的平均运作费率(每年费用占管理资产比例)不断下降。
  在共同基金管理资产不断扩大的背景下,股票基金的费率从1995年的0.99%降至2011年的0.79%;债券基金的费率从1990年的0.88%降到2011年的0.62%;混合基金费率同样下降,1990年其费率为1.02%,2011年降至0.8%。
  通过对从1992年开始存续至今的股票基金的年度基金运作费用进行考察,总体而言,基金向投资者收取的年度费用仍是每年愈下。2000年左右的年度费用达到峰值,为130亿美元左右,费率为0.86%;而2011年样本基金的费用仅为86亿美元,费率为0.79%。
  基金业从业人员数量庞大,收入差距显著
  1997年,美国基金行业的从业人数约为11.4万人,而经过十几年的发展,2011年美国基金从业人数达到15.9万,累计增长约40%。
  在如今的15.9万从业人员中,占比最大的是为基金投资者提供基本服务的人员,达到34%,他们为客户申请开户、管理账户、提供投资咨询等等。基金投研人员占32%。剩余的从业人员中24%从事市场营销工作,10%为行政人员。
  美国共同基金的从业人员收入结构相对复杂,具体包括了固定工资、奖金、津贴、递延补偿金、股票或期权形式的市值奖励。在总收入中,股票和期权类的奖励所占总薪酬的比例较高。特别是对于基金公司的高级管理层和基金经理,其收入的相当大一部分是以股票等形式发放的,例如BlackRock、FranklinTempleton公司的CEO动辄可以拿到几百万甚至上千万美元的限售股福利。
  根据晨星发布的美国共同基金业巨头BlackRock、Invesco、Franklin,英国基金巨头Schroders,和我国华夏基金薪酬情况,2008年和2009年,BlackRock的总薪酬均在120亿人民币左右,占据绝对数量优势,其次是Franklin、Invesco和Schroders,三者均超过40亿人民币,而华夏基金的总薪酬较少,2008年为5.2亿人民币左右,2009年为6.7亿人民币。
  不过从人均薪酬角度来看,华夏基金的薪酬福利与英美的基金巨头并没有很大差异,2008年华夏基金人均薪酬福利为130.7万人民币,2009年则为124万人民币,而同期Franklin的人均薪酬仅为80万人民币左右,是五家基金公司中最低的。
  
富达与先锋基金的历史与成功之路
  由于基金市场的低集中度和激烈竞争,在美国基金业迅速发展的过程中,不少曾经的基金业巨头被迫交出其领先地位,同时后起之秀不断涌现。2011年全美管理资产排名前十的基金公司中仅有三家(富达基金Fidelity、Federated和Franklin)是1986年就具有前十资产规模的老牌公司,而2011年排名第一的先锋基金Vanguard则是一家成立还未满三十年的基金公司。
  那么是什么造就了这些基金公司的成功呢?老牌公司与后起之秀是如何在这场格外激烈的竞争中获得如今的成绩呢?
  CASE1富达基金
  截至2012年第三季度,富达投资集团公司拥有共同基金532只,其中股票基金412只,高收益基金23只,固定收益类基金59只,而货币基金有38只,其共同基金的管理资产规模达到1.46万亿美元,信托资产为189亿美元,总管理资产高达1.64万亿美元。2010年,富达集团的总收入接近123亿美元,营业利润达到29.4亿美元,比2009年的25亿利润上升了17%。
  富达基金源于1946年由爱德华詹森二世创办的富达管理与研究公司,此后逐渐发展为集投资管理、退休金投资、投资组合咨询、经纪业务等多样化服务于一身的大型投资集团公司。1969年,富达国际有限公司在百慕大成立,至今为止,该公司负责富达在海外的所有资产管理业务,为美国以外的个人及机构客户提供各项金融投资商品与专业服务。富达的国际业务遍及全球各处,包括伦敦、巴黎、法兰克福、东京、香港、孟买、首尔、新加坡、台北等地。
  在六十多年的发展中,富达投资极其注重创新产品的推出,不断扩大产品池的种类,其业务涵盖了针对个人和机构投资者的不同种共同基金(股票基金、货币基金、国际基金等),养老金账户投资管理、信用卡业务、第三方投资咨询、IPO以及财富管理业务。
  富达之所以能够取得如此巨大的管理资产,并常年保持在基金业的领先地位,可归结于以下几个原因:
  富达基金着重产品创新,能够顺应环境与政策变化,适时推出新型产品,走在行业前列,例如当年货币基金、养老账户IRA管理业务的推出,均抓住了货币市场利率高企和政府养老金政策革新的时代机会。而且富达不断扩充业务,不仅仅在基金种类上多样化,更旨在打造全面型投资咨询与资产管理公司,面对后继者的强大竞争,力争走在前沿,更迅速地抓住先发优势,1986年推出信用卡业务,2005年启动的金字塔型投资咨询服务和2008年成立的财富中心便是很好的证明。
  富达自创立以来,都坚持着一贯而有效的投资流程。通过“由下而上、逐一筛选”的方式进行谨慎的投资决策,为投资者创造最大回报;同时其基金经理团队非常稳定,能够维持决策的连贯性。实行这样的“由下而上”的投资流程,必然需要实力很强大的投资研究团队和经验丰富的基金经理。富达集团拥有许多世界级的明星基金经理,比如PeterLynch,在他管理富达麦哲伦基金的13年里,该基金的年平均收益率为29%,对比同时期标普500指数的涨幅只为14%。
  出色的销售人员与销售模式。富达的销售模式具有鲜明特色,主要分为直购代理人模式、24小时的网络销售平台和组合基金分红模式,多样化的销售方式可以满足不同客户的需求,网上基金超市平台的运用可以打破时间和地区限制,有利于国际业务的展开。
  CASE2先锋基金
  1975年,先锋集团由约翰·鲍格尔(JohnBogle)创立,开始了独立的基金营运业务,其前身为1929年7月创立的威灵顿基金。在不到40年的时间里,先锋集团公司迅速崛起,成为全美第二大的基金管理公司。2011年,先锋基金管理下资产达到1.7万亿美元,拥有170个基金产品、1.3万名员工和900万个投资者账户。
  如果说富达基金是凭借丰厚的产品池和强大的基金团队保持着在基金业的领先地位,那么先锋基金就是凭借其独树一帜的“不收费特色”、忠实优秀的员工和“指数基金”品牌,在短时间内迅速崛起,从而在基金市场获得巨大的成就。
  根据2011年的数据,先锋集团的基金管理费率平均为0.2%,不收取申购和赎回费用,是全美费率最低的基金公司,该公司在2011年产品费率又全线下调。“低成本”是先锋集团的成功关键,在同类基金中,低费率使得在具有相同投资回报率的情况下,先锋基金的投资者获得的收益要高出其他基金的投资者。
  除了“低收费”,优秀且忠实的员工是先锋基金获得成功的又一大原因。先锋基金自成立以来一直贯彻着尊重人才、以薪酬激励员工提高效率的理念。对于那些短期内业绩不好的员工,只要具有一定的业务潜力,公司会协助员工找到提高效率和业绩的办法,而不是单纯地根据业绩决定解聘或降低薪水。人性化的内部激励制度,使得先锋培养了一批忠实度很高的专业人才,他们愿意很长时间为公司服务,并且极大地提高了基金运营的效率。
  最后,先锋基金能够成为投资者青睐的投资对象还得益于其旗下优秀的指数基金。先锋于1976年8月率先建立了第一只指数基金——先锋500指数,成为最早推出指数基金的基金公司。凭借良好的管理、不俗的业绩和相对低价的费率,先锋在指数基金上开创了很好的先河。至今,先锋500指数基金依旧是先锋基金系列中最重要的基石,2011年凭借1090亿美元的管理资产,先锋500成为全美最大的共同基金。除此之外,先锋集团不断推出债券市场、国际市场的指数基金,力争在指数基金领域一马当先,不断利用先发优势,获取强大的市场竞争力。
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