| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年09月24日 09:10 |
作者： |
乔嘉 |
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乔嘉
伴着月亮上班，伴着月亮下班，我开始过上这种好似南极圈里的生活。从早到晚，我每时每刻都在寻找学习新知识的机会，睁大眼睛，随时留意大家看的、说的、讨论的，研究大家随手扔掉的各种报告。
毛小子的危机感
说来也奇怪，我那时候总有一种危机感，好像如果今天不抓紧学习，明天是否还有机会就不好说了。我自己也不太清楚这种危机感的来源，可能是我们经常从各大媒体看到听到对冲基金的平均寿命只有6年左右，也就是四分之一个经济（或资本市场）周期？可能是市场疯狂的趋势让我这个没有经验的毛小子感到不安？可能是我看到徒有虚名的分析师们对很多新玩意儿过早的推崇感到不解？可能是为弥补每周数次畅饮法国香槟带来的负罪感？可能是我母亲常常挂在嘴边的那句“好事都要赶早不赶晚”的朴素忠告？可能是所有这一切的混合物。
总之，我在这个基金的两年岁月都是如此度过的。当然，也正是因为这股猛劲儿，我后来才有可能以最年轻操盘手的身份加入另一个新启动的对冲基金。但那是很久以后的事了。
CDO入门
回到这个开始购买结构性信用资产支持债券的对冲基金。我在不停的“偷学”中慢慢找到了一些关于这些新玩意儿的头绪。
先从最简单的谈起，Collateralized Debt Obligation （CDO）直接翻译成中文应该是“有抵押的债务责任”。它是资产支持证券（Asset-Backed Security，ABS）其中的一类，它恰恰与那天三老板德尔宝提到的“疯狂并购及垃圾债崩溃打倒了很多像我这样上世纪80年代中晚期进入金融市场的‘年轻人’”的时代有关。
真正的CDO其实是在上世纪80年代最后一两年里，由垃圾债大王迈克尔?米尔肯（Michael Milken）最先发明的。当时迈克尔?米尔肯由于过快和过量地发行许多低信用评级的企业债券（80年代后期，大部分债券是为了供给公司疯狂强行并购所需的快速、绝高杠杆的融资需求而创造的，而且这些债务大部分需要再融资来完成偿还最初债务责任），导致在经济突然下滑时迫使负债累累的债券发行人面临融资链断裂的危险。
而在大家束手无策时，伟大的迈克尔?米尔肯和他的德崇证券（Drexel Burnham Lambert）团队想到将一堆很烂的垃圾债打包，之后重新赋予信用评级。经这般变化之后，本来是1000个信用评级为BB级的债务，可以变成40%AAA级、20%AA级、20%A级、15%BBB级（投资级的末端）和5%不评级或最次级或权益级。
这个发明最主要的动机是缓解当时低信用级别债券再融资的问题。但是这并不能挽救即将崩溃的市场和迈克尔?米尔肯及德崇证券的最终命运。最终，并购市场和垃圾债券市场崩溃，迈克尔?米尔肯入狱，而老字号的德崇证券以倒闭收场。
现在，我渐渐开始懂得有四个小孩的三老板德尔宝的犹豫眼神了。
角斗士中的角斗士
在大量购买这些CDO一段时间之后，我们发现买来的是整个CDO里的最底层，又名权益层。这个就有点奇怪了，债券里怎么有权益层呢？这不是说债券中的股票吗？我又开始到处询问。可我得到的回答简单得可笑。
例如那个印度分析师给我的回答就是“权益层就是最低一层的意思，在美国债券市场里就这么叫”。我当然对这种游击队和特种兵只在名字上有区别的回答不以为然。并且，我深信他知道答案是什么。我本人没有种族歧视的问题，但是对于这个印度小伙子，我对他种种行为的厌倦超过了某些当地人不喜欢外地人的程度。
在之后的几天里，我又在我的“万宝盆”中捡到了一本2004年版摩根士丹利的结构性信用债券手册。这个已经过时的手册是我真正走进CDO世界的一把生了咖啡锈（被二老板打翻的咖啡“洗礼”过）的钥匙。虽然上面的数据有点过时，但是基础理论没有变。我读它的时候还有点阅读CDO史记的感觉。从某个角度看，从2002年前后CDO市场开始高速发展到2007年的彻底崩溃，当时的2005年正处于CDO史书的两宋篇。
在这本书中，我第一次深刻意识到什么是CDO里的权益层。
这最后一级之所以又被称为权益层，主要是因为它首先无信用评级。不给它评级是有道理的，因为它的利息和本金都是排在所有债权层之后，其风险是最高的，而且其收益与一个公司的股票一样，是偿还完所有债务和支出后的剩余利益。所以，它所预期得到的收益不算是法律保护的债券合同定义下的债权收益。也就是说，如果因为任何原因，这个CDO不能支付权益级的“利息”或本金的话，并不触动法律上的信用违约条款。
不仅如此，在很多提前设定的利益冲突条件下（非常严格的条件），这一级还有很多可以从某些方面改变整个债券结构的权利。因此，如果我们把一个在银行表外的CDO这种特殊投资平台（Special Investment Vehicle，SIV）看作一个独立的公司的话，这最后一级确实是其权益部分。如果从这个角度来看，那么在权益级以上的级别全都可以看作是对权益级发放的抵押性贷款。而所抵押的就是那些本来就卖不出去也还不上钱的公司所发的新债券。最可怕的是，打包后的CDO期限一般都在20年左右。
了解了这一切之后，我更加明白三老板犹豫的眼神。这不是火中取栗的角斗士中的角斗士吗？当我细细研究了它的杠杆技术后，我的危机感再次加重。天呀，快学吧……记住妈妈的话：“好事都要赶早不赶晚”。
（作者乔嘉系北京凯世富投资咨询公司首席分析师）
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