| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年09月03日 09:22 |
作者： |
乔嘉 |
| |
在大卫对于吉姆近期的反常行为细心解析后，吉姆之后的行动一步步证实了他的推测。
吉姆的交易频率逐渐增加，而且包括越来越多在美国上市的印度股票（ADR，美国存托凭证）。我们可以把这些ADR凭证从美国的纳斯达克证券交易所转换到印度的证券交易所进行交易或做套利交易等。但是这样的交易需要通过券商交易三次，也就是说要付三次手续费。由于吉姆新开券商户的佣金都在千分之四的高点（我们付给世界各大投行的股票交易费平均在万分之五左右），所以，吉姆的一次ADR凭证套利就要花费大概1.2%的手续费，这是一个普通股票交易费用的15倍左右。需要提及的是，吉姆这种交易收益大部分都很低而且频繁失手。
当然，这种小聪明逃不过诸位老板多年经验的法眼。首先，主管风险和中台管理的三老板主动对各个投行账户佣金额度发信进行调查。调查之后他又对高佣金的账户进行形式上的质问和实质上的再谈判。在内部，他叫大卫总结了每个操盘手的近期交易成本和收益率，进行对比分析。事实当然可以证明一切，在大家都心照不宣时，吉姆很高调地因病提出辞职。当然，那是资本市场吃了兴奋剂的2005年。一个月后，吉姆“大病康复”，他欣然接受了新加坡一个大对冲基金的操盘手职位。
就在我一直关注吉姆的小聪明时，另一件将改变这个基金和所有与这个基金有关的人命运的事却在悄悄向我们走来。这就是在饭桌上大卫提起过的新投资方向和新产品――资产支持债券。
穷则思变
正在流动性泛滥迫使投资者不惜代价寻找任何可以提高固定收益产品收益的方法，而诸多固定收益操盘手（包括我们的大老板）又在低利率的压力下艰难寻觅时，二老板带着他最近一直研究和尝试的资产支持债券走入了大家的视线。
起初，英俊潇洒的二老板理查德领导着曾经在投行中有丰富资产支持证券设计和组织经验的四老板盖尔，为澳大利亚诸多非银行房屋贷款按揭提供者提供资产再打包和其后的房屋按揭支持债券的设计咨询服务。这也算是这个基金一项比较稳定且无市场风险的非市场交易性收入。恰恰由于这个名叫资产证券化（Securitization）的小组与市场中每天真金白银的博弈无直接关系，因此其地位也从未受到大家注意。更何况，他们只有两个人，而且绝大部分时间花在斟酌如何面对两大评级公司的具体细节上。这让一心追求理想中操盘手大起大落的热血男儿们感觉实在太古板。
我刚刚加入时经常听到一个名叫“萨尔克”的印度籍风险分析师带着讽刺意味说：“证券化小组是专门给投资银行挑错和对付评级公司的。这是一件多么枯燥和乏味的事情呀！真是可惜了理查德和盖尔英俊潇洒的外形了。”
可是在2005年后期，低利率氛围绝望般地无限延伸，大力推动这个本来枯燥乏味的市场进入金融F1的主流赛道上。在内部，由于大老板对其垃圾债资产池的低利率走势束手无策，促使二老板理查德的两人资产证券化小组从对外顾问席上走入内部交易室。
物之初，性本善
资产证券化简单来说就是把一些固定资产（有抵押品的资产）再打包成债券，重新发行给新的投资者。例如，房屋贷款按揭对于放贷款的银行来说这是银行的资产，银行可以把这些资产经过再打包，将诸多类似的债务资产放在一个资产池中，再把这个资产池卖给别的投资者，从而达到两个目的：一是解决银行的资本储备金问题（也就是资金成本问题），二是赚取所有的过手费用和争取有限的套利空间。
这是一个神奇的市场。银行可以把1000个年收益率在7%的房屋按揭贷款放在一起，然后利用分散风险的理论，经过风险重组的过程满足不同收益率需求的投资者。更有趣的是，银行最后不但可以得到几乎所有的手续费，还可以使自己得到无追索权贷款的杠杆效益，从而获得大于7%数倍的收益。
这个魔术般的过程是什么呢？其实很简单。如果银行给1000个人发放了年利率为7%的房屋按揭贷款，期限都在20年，那么银行可以把这1000个资产打包成为一个一级资产支持债券（MBS Bond）。这个债券本身已经脱离了银行的资产债务表，变成了一个单独的公司或信托。它如果独立这样简单地以一个直接传递现金和权力的结构存在的话，其信用评级很可能比较低，大概在标普的BBB左右。这是由于其1000个房屋贷款人的信用情况总体是在这个水平。而且由于结构简单，这个债券的持有者面对的是在这1000个房屋贷款人中，如果任何一小部分人违约，债券持有者都会面临资本损失的风险和麻烦。而1000个人中一小部分人违约的概率可能是很高的。
然而，银行打完包的资产池分为5等，AAA级、AA级、A级、BBB级和无信用评级的次级债。任何利息现金（资产收益）都要先给AAA级发利息，然后再给AA级，然后再给A级等如此类推到次级债。同时，如果有任何信用违约事件发生，资本回归的规矩也是这样，按评级的高低发配。这样无形中提高了AAA级的评级水平（当然最终就评为AAA）。
这样银行就可以通过资产证券化来满足不同风险要求的投资者的需求。在这个过程中，由于投资者对高信用评级债券的预期收益率是非常低的，所以银行可以大量压缩信用风险溢价，从而获利。
这其中还有很多巧妙和复杂的地方，各个参与者都可以在这个过程中得到他们需要的东西，这真是又神奇又伟大。而关于它的弊端我当时还没有察觉，但是在不久之后的日子里，我慢慢体会出来。
|
| |
|
| |
|
| |
|
|
|
|
|
