如市场判断的那样，央行再度降息，利率下行趋势形成。事实上，降息降准是对经济状况不乐观预期的确认，因此，历史上数次出现降准降息之后指数下跌的情况。那么，在降息周期里，牛市会如何展开呢？

　　这次我们从经济周期说起。

　　经济有复苏、繁荣、衰退、萧条的周期，周而复始。相应的，价格也呈现周期变化。

　　价格由供需决定。一般来说，经济在复苏繁荣阶段都是由供不应求逐渐达到供需平衡，价格是逐渐上升的过程；经济在衰退萧条阶段是供过于求，需求不足，价格是逐渐下降的过程。影响需求的是债务，或者说企业是否愿意去借贷扩大再生产，消费者是否愿意去负债消费。

　　能够取得正的实际资产收益率（ROA），企业才会去投资扩大生产。如果不能实现正收益，企业主宁愿不生产，更不会去借贷扩大生产，此时，社会负债率降低，供需不旺，经济缺乏活力。

　　降息后指数下跌就是市场对实体经济缺乏活力的预期得到验证的表现。我们来看一下实际ROA的数据（由于2008年以前无法取得ROA的季度数据，为保持数据一致，我们这里全部只看2008年以后的数据），实体经济确实没有那么乐观，已有一段时间在零以下，但最近已经在转好，可以看到实际ROA已开始上升，并到大于零的区域。不考虑全流通以前的数据，实际ROA大于零首次出现在2008年12月，此后展开了一段牛市行情。时隔6年，实际ROA又站在零以上，给我们一个很好的信号。但此处的风险在于，如果降息扭捏难行，高融资水平影响到企业的ROA，将是一个比较危险的信号。

　　经济是否已进入复苏周期？现在不好说，但我们看到企业的盈利情况在好转，股市表现向来早于经济周期。我们坚持自己的判断逻辑：企业盈利能力在不断变好，无风险利率又在下降，股市的估值提升，更多资金会转移到股市中来，牛市行情慢慢展开。

　　上市公司的投资价值最终还需要回归到业绩上。对比不同行业的收入增速可以发现，钢铁、化工等传统行业的收入呈现负增长，电子、传媒、金融、汽车等行业的收入增速依然两位数以上，行业间的盈利能力分化加大，2015年的行情将更多在盈利能力好且估值合理的行业展开。

　　（作者系昭时投资执行总监）