程实:降息比QE更值得期待
来源:第一财经日报 发布时间:2015年10月13日 06:58 作者:程实

  中国货币政策将是“非QE式宽松”

  跌得太久,市场也会渴望亮点。先是“十一”长假期间,美国给了一个延缓加息的甜头;再就是“十一”之后,中国又来了一个“7万亿元”的彩蛋。说是彩蛋,自然和现实不符。10月10日,央行宣布,在前期山东、广东开展信贷资产质押再贷款试点形成可复制经验的基础上,决定在上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、北京、重庆等9省(市)推广试点。有媒体将其解读为“7万亿中国版QE”,市场由此亢奋异常。

  实际上,“7万亿中国版QE”纯属无稽之谈。一方面,“7万亿元”这个数字与信贷资产质押再贷款并无任何关联。无论是央行,还是任何严谨的研究机构,都没有给出关于信贷资产质押再贷款的规模预测。

  能联想到的“7万亿元”,可能有两个来源:一是国务院此前批准了七大工程包的基础设施项目投资,预计有“7万亿元”在2015年完成;二是有观点认为,取消商业银行贷存比约束后,银行体系将超额存款准备金用于放贷将释放“7万亿元”贷款。

  实际上,前者不属于货币政策范畴,后者是未考虑商业银行“惜贷”因素的失真估算,都与信贷资产质押再贷款试点难以产生关联。另一方面,信贷资产质押再贷款试点也不是“中国版QE”。虽然两者都有提振流动性的作用,但本质上是不同的:第一,前者是抵押品管理政策,QE是央行直接的资产购买政策;第二,前者是商业银行占主动地位,后者是央行占主动地位;第三,前者具有盘活信贷存量的额外作用,后者没有;第四,前者具有定向特征,QE是全局性的;第五,前者具有预调、微调性质,QE力度更大、作用机制更直接。

  在我看来,对“中国版QE”充满期待是不切实际的,因为中国货币政策将是“非QE式宽松”。中国货币政策进一步宽松具有必要性和可能性,但并不会以QE为主要形式。

  一方面,全球经济处于增长中枢下降、多元化退潮和全球化放缓的新常态,货币政策宽松已成全球趋势,中国需要顺势而为,为稳增长、调结构、促转型、惠民生和防风险创造有利的货币环境;而且,正如国际货币基金组织(IMF)最近强调的,中国依旧面临着实质性的通缩而不是通胀压力,进一步货币宽松并不会破坏物价稳定。另一方面,中国一年期存款基准利率为1.75%,大型金融机构存款准备金率为18%,降准空间很大,降息也有可能,不需立刻开出QE猛药;此外,中国处于全局性产出缺口和结构性产能过剩并存的状态,加强非QE式的定向调控更加审慎、有效。

  笔者以为,央行将保持适时适度、预调微调的政策风格,以“区间调控、定向调控和相机调控”相结合为原则,综合运用数量型工具和价格型工具,稳健有序地保持和加大宽松力度。

  那么,接下来的一个问题是,未来货币层面是否会有亮点?应该对什么寄予希望?

  笔者认为,回答这个问题需要从深度影响资本市场大趋势的四个因素切入。资本市场是否会得到投资者的持续青睐,取决于其绝对吸引力和相对吸引力。绝对吸引力是一国股市基本面对投资者产生的吸引力,影响要素是汇率、利率和增长质量。汇率贬值预期越大,外部投资者进入或持有的激励就越小;利率越高,企业发展面临的融资压力就越大;增长质量越高,市场亮点星火燎原的动力就越强。

  相对吸引力是股市相对于固定收益类资产的吸引力,影响要素是利率和风险偏好。无风险利率越低,企业未来收益折算到现在的价格就越高;而风险偏好越高,股票也就越受追捧。

  值得注意的是,在利率、汇率、风险偏好和增长质量这四个因素里,利率是从资金面角度和基本面角度都产生影响的重要一环。而在我看来,从逻辑上分析,对中国资本市场而言,继续降息是走出阴霾的关键。原因有四:

  第一,继续降息将打开中国资本市场的潜在空间。从最近几年的市场运行看,美国股市在危机中期就实现了触底上涨,中国股市也在三期叠加的特殊时期开启了牛市征程。中美两国股市的相似之处是,都在逆境中实现了涅槃,但一个不易察觉的区别在于,美国股市不断创出新高后才有回调,而中国股市尚未运行至前期高点就掉头向下。造成这一区别的一个原因在于,美国早早进入零利率,而中国基准利率还相对较高。基准利率决定无风险利率,无风险利率未降到绝对低位,股市整体合理估值的天花板效应就会很快出现,而继续降息将有望增加股市的相对吸引力。

  第二,继续降息将有利于汇率贬值预期的释放。从这个维度看,美国又是一个很好的例子。这一轮美元走强,实际上是从加息预期形成后正式开始的,而加息预期的形成有两个背景,一是美国利率水平处于历史低位,二是低利率环境呵护下美国实体经济复苏已经达到了加息门槛。当前,人民币存在强烈的贬值预期,表现为离岸和在岸人民币对美元价差始终较大,在预期扭转前,人民币资产始终面临抛售压力。预期有如洪水,宜疏不宜堵,降息虽然会短期内强化贬值预期,但长期来看利率行至低位后,汇率预期的反转将更有物质基础。

  第三,继续降息将有利于风险偏好的企稳回升。8月25日的“双降”之后,市场对进一步降准的预期较为明确,但对降息的预期却相对较弱,此时如果继续降息将起到出其不意的效果。进一步分析,市场对继续降息预期不强的理由也确实存在被动摇的可能:首先,虽然高层曾明确表态“不搞大水漫灌”,但继续降息也完全可以从“让金融成为一池活水”的角度去解释;其次,虽然央行官员在8月25日后表示“并不代表货币政策转向”,但也可以这么理解,既然连续9个月内五次降息都不代表转向,那么,继续降息也可以维持这种政策宣告。因此,继续降息虽在意料之外,但真若发生,也在情理之中。

  第四,继续降息有利于稳增长并为调结构奠定基础。

  一方面,作为整体性政策,降息有助于降低企业的实际融资成本,对实体经济的提振是全方位的。虽然在货币政策传导机制上,融资成本降低只是其中一环,但由于以基建、重点项目投资为重要内容的稳增长举措对利率较为敏感,因此,继续降息有望为随后财政端的发力提供政策搭配的助力。

  另一方面,继续降息还具有一定的结构性效果。对于在全部消费中占73.6%的居民消费来说,继续降息的净效应很可能是正向的。原因在于:从财富效应看,降息的同时伴随着利率市场化的推进,存款利率上限的部分放开将加剧银行竞争,反而未必会明显降低居民的利息收入;从替代效应看,现期消费相对于远期消费更具吸引力,居民消费倾向有望上升,中国特色的高储蓄有望加快转化为有效需求;从杠杆效应看,降息降低了借钱消费的成本,对挖掘消费潜力不无裨益。

  事实上,2015年8月11日的人民币汇改具有一个隐形的“双解缚作用”,既解开了人民币有效汇率随美元被动上升的束缚,又解开了汇率对利率政策的束缚。人民币汇率形成机制更加市场化之后,资本自由流动、汇率浮动和央行独立性不可能同时实现的“三元悖论”就不再构成约束央行更加有所作为的桎梏,这给继续降息创造了条件。

  一个理想的市场运行逻辑是:汇率解缚泄洪贬值预期的“堰塞湖”——降息降准对冲汇率波动带来的流动性紧张——进一步降准持续缓解资本外流的压力——进一步降息释放贬值预期并降低长期利率水平——实体经济从三期叠加的压力中缓过劲来并筑底回升——结构性政策稳健发力——中国经济增长质量提升——风险偏好上升、资本回流——资本市场中长期繁荣。

  当然,这只是一个理想的运行逻辑,真实状态下不确定性要复杂很多,“黑天鹅”也隐藏在看不见的角落。但无论如何,从趋势逻辑来看,继续降息是关键,如若在年内出现,对市场而言将是一个惊喜。

  (作者系盘古智库学术委员)