毫无疑问，充裕的流动性是本轮始自于1664点以来行情的最大推手，从近期指数的表现来看，更能体现这一点。流动性收缩传闻导致7.29长阴杀跌，其后管理层的澄清态度刺激股指连涨4天并创出本轮行情新高3478点，微调政策再度迫使股指4连阴，央行表态引来8.11的反弹，但7月信贷大幅下降的数据终于迫使股指再度破位下行。一个信贷紧缩的传言就足以让市场下跌数百点，而另一个澄清声明又能让市场强劲反弹，资金面对股指的影响发挥得淋漓尽致;但相对于上半年的推动作用，近期资金面消息更多地体现在对股指的负作用上，近期大盘的巨幅震荡，是否预示着本轮资金推动性行情已经走入困境?

　　流动性生变 资金推动行情面临困境

　　央行出手

　　上半年7.37万亿的信贷增长万众瞩目，不过随着巨额信贷的注入，各大资本市场已经率先显现出资产泡沫，不仅A股已经实现了翻番的涨幅，各大城市的房价也呈现出同比以及环比的快速增长，各主要城市的房价甚至已经超过了07年的历史最高水平，而A股不断刷新历史记录的成交量以及房地产市场交投的活跃、各大城市存量房的快速消耗，这些无不在显示，在实体经济实现明确复苏之前，相当一部分资金已经率先向资本市场溢出。流动性如洪水，流到哪里都将引起惊涛骇浪，上半年的资本市场的巨大波动也引起管理层的极大关注。

　　在宽松货币政策引发公众强烈通胀预期、资本市场已经出现了明显资产泡沫的情况之下，央行对于未来通胀的忧虑也不言而喻。尽管在保增长的硬任务之下，央行口头维护“宽松货币”基调不变，但从各大公开市场操作之上，已经显现出微调信号。7月30日，中国人民银行以价格招标方式发行了2009年第三十一期央行票据，期限3个月，发行量450亿元，参考收益率1.2473%。与23日发行的3月期央票相比，此次央票发行量增加400亿元，收益率也较上周增加4.04个基点。而此前，央行一年期票据在历经7个月停歇后也再度重启，同时央行还向多家银行发行定向票据。可以看到，公开市场操作已成央行当前货币政策主要仰仗的工具和调控手段，而公开市场调控工具的频繁使用，也体现出央行更多依靠市场化手段调控货币信贷适度增长的意图。

　　“收缩”预期加大

　　对此，民族证券也明确指出，虽然央行日前表示要坚定不移地实施适度宽松的货币政策，灵活运用货币政策工具，引导货币信贷适度增长;还表示，将用市场手段动态微调货币政策。但7月中旬以来，银监会相继发布《固定资产贷款管理暂行办法》、《项目融资业务指引》、《流动资金贷款管理暂行办法》等文件，拟加强强化贷款流向管理，确保银行信贷资金真正进入实体经济，减少贷款挪用的风险。银监会还将出台《个人贷款管理办法》，以规范个人贷款流向。种种迹象表明，下半年国内信贷增量将收紧。

　　工商银行和建设银行将2009年新增贷款控制目标确定为1万亿元左右和9000亿元左右，而上述两家银行上半年的新增贷款规模分别为8255亿元和7090亿元。如果严格执行，下半年工商银行和建设银行新增贷款规模只有1745亿元左右和1910亿元左右。值得注意的是，上半年国内银行新增贷款7.37万亿，对此究竟理解为“适度宽松”，还是“极度宽松”非常重要。如果是“适度宽松”，那么下半年还将延续。如果理解为“极度宽松”，要重新回到“适度宽松的货币政策”，则意味着下半年国内信贷要收紧。我们认为，后者的可能性更大。

　　储蓄搬家：一个美丽的误会

　　人民银行日前公布的最新金融数据显示，今年7月份我国居民户存款较上月减少192亿元，这是自2007年10月份以来我国居民存款首次出现单月负增长。众多分析人士认为，随着股市在近期的活跃，居民储蓄又开始了搬家，也就是说，有大量的存款资金从银行里提取出来，投入到了股市的博弈之中，从而为股市注入新的做多动力!

　　对此，我们需要特别指出的是：一、储蓄减少不等于存款搬家;二、存款搬家并不见得就是利好，或许更是见顶信号!

　　著名财经评论人士周俊生指出，将储蓄减少看作是存款搬家是一种“水到渠成”的分析。但是，这种分析只是一种凭以往的市场经验所作出的判断。一个不容忽视的方面是，金融危机的爆发使我国企业普遍面临困难，外部市场受阻，原已存在的内需低迷的问题更显突出，这种“双重夹击”使我国企业面临前所未有的困难，产品销不出去，企业开工不足，大量企业陷入停产歇业的困境，极端的甚至不得不倒闭。这一情况在日前由国家统计局公布的7月份经济数据中仍可看出端倪，尽管这些数据表明我国经济确实已经开始回暖企稳，但CPI、PPI这两个直接反映经济状况的重要数据仍在谷底徘徊，这是不争的事实。

　　很显然，经济衰退的最终结果是要由民众来承担的。随着时间的推移，居民收入减少已经成为一个渐显突出的问题。最近，多个省市的有关政府部门公布了新版的企业工资指导线，跟往年相比，这根“指导线”都出现了不同程度的下调，其中青海、云南的“指导线”下调幅度达到4个百分点。这深刻地说明了目前企业面临的困境。虽然有的地方政府强调工资指导线下调不等于降工资，但其市场导向作用是明显的，政府要给企业纾困解难，职工只能接受企业降薪的现实。收入减少带来的一个直接的显性结果便是储蓄的减少，因此，目前居民储蓄的减少，其实更深刻地反映了在经济衰退的现实面前，民众收入出现下降的实际情况。

　　试问，如果民众收入出现下降，又哪来闲钱进行投资?

　　退一万步来说，假如此次的储蓄减真的是存款搬家的话，我们仍然对股市未来的流动性值得担忧。我们认为存款减少和行情见顶之间存在内在的联系。因为决定股价上涨的是边际增量资金，存款减少意味着进入股市的边际增量资金会减少，尤其是存款的大幅度减少更意味着后续的增量资金的不足，市场未来的流动性得不到保证。所以，存款减少或许是股市见顶的信号，至少是流动性推动行情结束的标志。

　　压力重重

　　随着新股发行IPO的不断加速，创业板以及国际板的即将推出，都在意味着市场股票的供给在不断增多，而尤其需要注意的是，资本市场的泡沫已经引发管理层的密切关注，面对房地产房价的屡创新高，管理层已经抛出“二套房政策从严”的杀手锏，在政策的打压之下，近期深圳市场的成交量环比已经出现下挫。而面对A股市场的泡沫，目前管理层仍是采取加大资产供给的方式，中国建筑、光大证券等存量大盘IPO迅速上市，农业银行等红筹股也在筹划上市，各大上市公司再融资则更是摩拳擦掌，纷纷抛出数十亿乃至百亿的再融资计划。这些资产供给在市场流动性仍十分充裕的初期，对大盘的上行不会造成太大的影响，不过量变必将引起质变，当资产供给与需求逐渐达到平衡，乃至资产供给过多地损耗了存量资金之后，流动性推动行情将会嘎然而止，伴随而来的将会是大盘的巨幅震荡。近期的大盘表现，无疑宣告了流动性行情已经告一段落。

　　另一方面，大小非解禁的步伐亦从未停息。进入8月份，市场共有74家公司股改限售股、29家非股改限售股解禁。8月份合计限售股解禁额度3158亿元，比7月份的9985亿元减少6827亿元，减少幅度为68.38%，尽管8月份解禁额度环比大幅缩减，但仍为2008年4月份以来解禁额度第二大的月份，占目前流通A股市值的2.83%。但随着A股市场持续上涨，限售股解禁的积累相应在慢慢显现，近期大小非减持明显加速，特别是小非减持。此外，一批上市公司曾在1800点附近增持本公司的股票，近期一些公司也在酝酿减持在这批低成本增持的股票，A股市场面临巨大的调整压力。

　　流动性最宽裕时期已经过去

　　民生证券认为，近期市场的两次大的震荡主要缘自货币政策的“微调”，说明这轮流动性推动的行情对资金面的变化仍旧非常敏感。这说明资金面与上半年相比，将发生明显变化。结合政策的对冲性质和经济的复苏态势，货币政策微调在理论与实物上都有必要，从央行的二季度货币政策执行报告看，货币政策“微调”已提上议事日程。

　　尽管对“微调”的理解有不同的理解，但央行报告首次提出用市场化手段动态微调货币政策，作为对市场前期这一话题的官方确认，对市场的影响是巨大和深远的，需要我们认真加以解读。

　　如果说市场近期的调整主要是担心会不会微调，那以后的市场就主要取决微调的力度了。“微调”的威力会有多大，有以下几点值得关注：一是微调力度是动态的，主要看经济增长与物价指数的变化，年内看，GDP和CPI还在低位回升，对回收流动性的直接压力还不是很大，货币政策可只进行微调，而不要转向。但如果GDP和CPI回升很快，货币政策调紧的力度也会加大，目前GDP四季度就可能超10%，通胀预期也比较高，流动性的微调压力也不是没有。二是对“适度宽松”对货币政策的理解，央行等管理层也在反复强调，适度宽松的货币政策不会改变，那“适度宽松”下的“微调”空间有多大，个人认为管理层有足够的相机抉择空间，主要理由就是上半年实际上执行的是超宽松的货币政策，货币发行和信贷都在历史高位，有回落的空间。微调有空间，市场又敏感，所以微调的威力不可小视。

　　从央行“市场化的动态微调”的表述判断，年内央行还不会运用存款准备金、利率等趋势性货币工具，而主要采用央票与回购等短期的市场化手段来调节流动性，通过货币发行和信贷来控制流动性总量。同时银监会也会通过窗口指导来引导资金流向。实际上，管理层已在开始使用这些货币调节工具，也取得了一定的效果，市场流动性发生了一些变化，如银行的超额准备金快速下降，回购利率大幅上升，都说明流动性最宽裕的时候已经过去。

　　资金推动行情面临转型

　　1664点以来的资金推动性行情，既然因流动性“充裕而来”，必然因流动性“逆转而去”。因此，流动性“逆转”是判断资金推动性行情是否结束的一把尺子。目前看，流动性在“不经意”间已经悄悄收紧，资金推动性行情也开始步入转型期。相对应的是，A股市场也结束单边上涨，进入宽幅震荡阶段。在这个巨幅震荡过程中，板块热点只有经过发生较大的变化，行情才有望向纵深发展。在流动性大旗倒下之后，谁将成为支撑大市的主心骨?确切地说，资金推动性行情将会向何方转型?

　　复苏主题有望崛起

　　业绩为王

　　据泰达荷银分析，7月份国民经济主要指标数据中，固定资产投资增速在地产投资快速增长的背景下不升反降，工业增加值低于预期，经济W型复苏态势初现。两市单边上涨的行情结束，股指将进入短期调整状态，CPI和PPI数据的公布，基本符合市场预期，对市场的影响应属正面，股指也就此迎来弱势反弹，8月11日，沪指收盘3264.73点。泰达荷银基金认为，三季度CPI指数恢复正值可能性较大，市场进入由流动性行情向业绩推动行情转化的换档期。

　　国联证券也认为，一波运行良好的市场行情必须由流动性和业绩双重推动，虽然极其充裕的流动性也可独立支撑阶段性行情，如09年上半年，但毕竟不可能长久。在流动性独力推动向流动性与业绩共同推动的转换过程中，出现了流动性拐点忧虑与微观层面业绩改善暂时无法跟上的青黄不接情况，在此条件下，出现调整也是必然和必须的。当市场估值压力得到一定程度释放，同时宏观经济回暖传导到微观层面，上市公司业绩开始好转能够支撑估值水平之时，V型右边升势就会呈现。

　　由此可见，市场关注的焦点开始由资金面向企业基本面转移，因为基本面才是确定股票价格长期走势的风向标!问题是，在流动性生变之际，当前的复苏情况能如期好转并支撑大盘继续走下去?

　　经济复苏明显

　　从统计数据可得，前7月我国宏观经济继续向好的趋势得以延续。社会消费平稳增长、城镇固定资产投资快速增长和进出口底部企稳构成了前7月宏观经济继续好转的图景。但从推动宏观经济逐渐复苏的动力来看，政府的作用和角色仍是居功至伟。特别是政府4万亿投资推动基础设施投资建设是推动宏观经济持续复苏的关键。政府推动经济增长的影子显著的体现在城镇固定资产投资中。从城投分注册类型来看，国有及国有控股的快速增长是推动城镇固定资产投资高增长的主要动力。因此，前7月我国的经济复苏政府烙印的特征非常浓厚。

　　从事关经济能否持续复苏的城镇固定资产投资来看，第三产业投资的高增长是投资结构优化的显著特征。这说明了政府在保增长的这场战役中，将有限集中的资源投入到制约经济增长的基础设施建设中去，而非加大产能供给的第二产业投资。另外，政府高效率推动下的新开工计划投资的高速增长，有望成为城镇固定资产投资持续增长的有利保证。我们可以预期，下半年我国经济仍将持续保持宏观经济持续复苏的趋势。

　　从工业生产来看，在政府4万亿投资等中央投资经济刺激政策下，工业生产和制造业景气逐渐提升。官方和里昂证券的PMI指数连续8个月复苏，说明中央及时下拨的4批中央投资对稳定制造业特别是工业运行形势起到了托底的作用。制造业订单的增加和工业景气的逐渐复苏，进而带动工业补充库存等一系列工业生产路径的恢复，成为稳定经济增长和保持经济复苏的关键。

　　应该说经济的好转速度是超预期的，复苏的态势已经确立，复苏主题有望取代流动性成为市场新的驱动力量。

　　复苏主题的两大焦点

　　1、关注产品提价板块。经济回暖在某种程度上在加强通胀预期。因此，尽管目前提"通胀论"难免有过早之嫌，但却不难忽略这样的事实：在经济回暖与通胀预期背景下，部分行业如白酒等开始提价。产品提价必然加快业绩复苏进程，表现在二级市场上便是具备一定的投资机会。

　　2、关注出口复苏板块。本轮全球金融危机区别于以往几轮周期最大的不同是没有出现大规模的货币危机，这使得全球贸易仍在一个比较高的规模上运行，以中国制造业所处的地位来看，目前正呈现国际制造业加速向中国集中的态势，体现在中国出口在全球贸易中的份额迅速提升，全球制造业转移将在中期内助推中国出口恢复增长，出口增长具有可持续性。从另外一个角度看，在本轮行情当中，三驾马车当中的投资板块和消费板块均有上佳表现，唯独出口相关概念股落后大市，补涨要求强烈。