笔者以为，市场的估值是一种文化，不同国家的股市有不同的估值文化。就像日本股市市盈率常年在40倍以上，俄罗斯股市市盈率10倍以下是常态，美国股市以12倍－15倍市盈率为中枢进行波动。而沪深股市的估值文化又是多少呢？笔者根据近几年市场对于泡沫的理解提出一个“以20倍-25倍”为估值中枢的估值文化。如今，我们的股市正处在这个估值中枢的区间内。在笔者看来，股价处在估值中枢以上运行时我们才能称它为大牛市，如果股价运行到估值中枢后便掉头向下，我们只能说是反弹结束或者股市又重新回到了令人恐惧的熊市中。既然如此，我们又该如何去理解当前的沪深股市呢？我们应该从真正理解估值中枢开始。

　　所谓估值中枢即意味着当市场估值超过这个区间时，我们就担心泡沫开始孳生，市场将变得不再安全，如果市场估值低于这个区间时，我们将处在安全边际的范围内，做多的风险相对较低。但是，令我们比较困惑的是，市场多数时间都是处在估值中枢之上，只有极少的时候是处在安全边际之内的，即使出现了安全边际，由于市场的恐慌性因素，真正敢买股票的人也是少数。我们从本轮行情2000点以下的成交量就可以说明这个问题。也就是说，多数人喜欢在泡沫中寻找机会，这也比较符合股市的本质。

　　现在，我们就遇到这样一个命题，在沪深股市20倍市盈率之上，什么东西才能让我们克服恐惧继续持股或者继续做多呢，如果我们没法找到这个能让我们克服恐惧的因素，那么是不是意味着接下来将面临很大的下跌风险，如果股市在这里就开始掉头向下了，我们依然没法确定我国股市已经彻底摆脱了熊市的称号。

　　目前行情，市场主力要想在2800点的位置继续发动上涨行情，必须先经营好投资者对股市的预期。只有在良好的预期下，主力才可以发动行情，否则就变成独角戏了。那么什么东西才能让投资者预期未来还有很大的空间呢？除了经济复苏让上市公司业绩提升外，没有别的任何因素可以让投资者形成这样的预期。如果上市公司未来的业绩不是上升的而是下滑的，那么现在估值很快会变成30倍市盈率甚至更高，在一个以20倍-25倍市盈率为估值文化的沪深股市上，那就意味着大幅度调整将会展开。当然，如果上市公司业绩提升了，以未来的业绩进行测算，现在的估值只有20倍市盈率不到，那么股价将会继续上行，直到估值再次回落到20倍-25倍的估值区间内。看来，未来唯一打破这种平衡的只有实体经济的真实走向。在没有确定预期之前没有任何人敢于作出方向性的选择。这就是大家目前感受到的“总觉得涨不动了，但就是跌不下去”的原因。因为贸然做空，一旦经济好转了，上市公司业绩提升了，没法在第一时间买回来，而贸然发动上涨行情，一旦实体经济不好，做多的机构有可能被套在高位上。

　　作为投资者来说，应对这样的局面唯一可以采取的方式就是“在控制仓位的前提下，寻找动态估值偏低的行业和公司”，控制仓位要靠自己的定力，而寻找估值偏低的洼地股在媒体日益发达的今天，做到应该不难。

　　（作者为上海智博方略资产管理有限公司董事总经理 )