在日前举行的证券公司创新发展研讨会投资银行分论坛上，与会投行人士建议，全方位打造创新的“蓝海”，通过深化业务创新，推动发行改革，逐步给予主承销商一定的配售权，构建巨大而稳定的固定收益业务，同时发展并购业务，助推中国经济转型。

　　证券公司创新发展研讨会特辑（三）

    深化业务创新推动发行改革
　　
　　　　与会投行人士认为，随着新股发行体制改革的深入，股权融资市场上买方的议价能力和地位将逐渐提升，新股发行逐步从卖方市场转为买方市场，证券公司必须顺应这一市场化改革的方向，投行业务模式应从“重保荐轻承销”向“保荐与承销并重”转变。投行应当通过组织创新，着重提升销售和研究两方面能力：
　　
　　一是要强化销售网络，平衡融资方和投资方的利益。投行应通过发挥资本市场部门、股票销售交易部门的作用，在公司内部形成制衡机制，充分平衡融资方和投资者之间的利益，创造多赢的局面。
　　
　　二是要增强投行研究能力，充分挖掘企业价值，揭示企业风险。在新的发行制度下，投行的核心竞争力将不仅是拿捏监管机构审核偏好以确保企业顺利过会，而是如何充分发掘企业的真实价值，揭示企业的风险，因此对投行研究能力提出更高要求。有的证券公司投行按照行业划分的方式来覆盖客户，以增强对行业知识的积累，充分理解产业和客户，挖掘企业价值，控制项目风险。有的证券公司还专门设立了投行内部的研究团队，提供针对投行业务的专业研究。这些做法都值得在行业内推广。
　　
　　对推动新股发行体制下一步改革，他们建议：
　　
　　一是给予发行方案设置更大的灵活性。允许主承销商在发行方案设计时根据市场环境和项目特点量体裁衣。二是进一步扩大投资者范围。逐步放宽对推荐类机构和个人投资者具体家数的限制，促使各家主承销商培养与项目匹配的客户群体。三是逐步给予主承销商一定的配售权。
　　
　　拓宽创新空间发展固定收益业务　　
　　
　　与会人士认为，当前我国债券市场迎来重要的发展机遇。但证券公司并未充分分享到债券市场蓬勃发展带来的红利。与银行间市场相比，交易所债券市场依然规模偏小，2011年交易所市场存量规模8400亿元，不足银行间市场的4%；与银行相比，证券公司在债券市场的份额依然偏低，2011年商业银行在债券市场承销规模达1.68万亿元，证券公司承销5857亿元，仅为银行的三分之一左右；证券公司债券托管1581亿元，仅为银行的1%；与传统股票业务相比，与债券相关的业务收入在证券公司收入构成中依然偏少，以中信证券为例，过去6年不足10%。
　　
　　与会人士提出，证券公司要抓住债券市场发展机遇，重点开展做市商业务，将债券市场上的流动性对接到债券发行人。具体而言，证券公司可从三方面入手：一是将传统的债券自营、债券承销等分散竞争、分散管理的业务板块，整合成为一体化的固定收益综合平台；二是提高杠杆水平，做大资产负债表，扩大平台容量；三是通过产品创新，形成“收益与风险匹配”的系列产品。
　　
　　他们建议：一是提高债券发行审批效率，使得债券发行能够成为比银行贷款效率更高的融资工具。
　　
　　二是做大交易所债券市场。要超常规发展和培育基金、资产管理、企业年金等债券机构投资者群体，积极将个人投资者引入债券市场。
　　
　　三是加强与人民银行、银监会沟通，减少对证券公司同业拆借的窗口指导，增加证券公司同业拆借规模。
　　
　　四是协调相关部门，放开证券公司经营外汇和大宗商品业务，推进债券做市业务，尽快引入利率期货、利率期权等金融工具，打造证券公司真正意义上的固定收益（FICC）全产品链。

　　发展并购业务助推经济转型
　　　　
　　目前，并购业务虽然规模大，但国内投行参与程度不深，业务主要集中在重大资产重组这一通道业务上，国内投行在搜寻并购机会、方案设计、估值定价、撮合交易等方面的竞争力，尚待提高。
　　
　　与会人士认为，投行应从以下三方面提升并购业务能力：
　　
　　一是创新并购融资手段，以融资促并购。融资业务是投行的传统优势，在成熟市场中，债券、定向公司债、定向可转债、并购基金以及权证等支付工具在并购交易中得到广泛应用。提供多样化、创新型的支付工具，不但有利于平衡和满足交易各方不同的利益诉求，而且有助于拓宽投行的业务空间。
　　
　　二是提高并购从业人员的综合素质。目前具有保荐资格的75家证券公司，设有独立并购重组部门、配备专门并购重组业务人员的证券公司仅20家左右，从业人员尚不到从事保荐业务的投行人员总数的十分之一，国内证券公司在并购重组业务方面的资源投入严重不足，尤其是并购专业人才亟待充实。
　　
　　三是构建跨境并购网络。我国跨境并购市场发展迅速，中资投行其海外网络的建设尤为迫切。
　　
　　与会投行人士还对发展并购业务提出了政策建议：一是借鉴新股发行体制改革中“弱化持续盈利能力的判断，强化信息披露”的理念，适当放宽并购审核标准，通过完善信息披露，将主要决定权交由市场，以进一步活跃并购市场。二是允许证券公司在并购过程中开展买方业务，提高证券公司服务实体经济的能力。

　　中信证券：大力发展资本中介型业务
　　
　　中信证券建议，大力发展资本中介型业务，实现从“以产品为中心”向“以客户为中心”的转变，实现“服务内容”与“服务平台”进一步融合。
　　业务发展向资本中介型转变
　　中信证券建议，借鉴成熟市场经验，大力发展资本中介型业务。从美国经验来看，随着市场快速发展，“华尔街模式”也在不断升华。当前以“资本＋杠杆＋客户”、“交易＋金融工程”为主要特征的资本中介型业务成为华尔街固定收益业务主要模式。
　　当前，从国外成熟经验来看，固定收益业务的增长，主要是创新业务的增长，传统业务如代理买卖手续费、承销费收入的增速低于营业收入的增长；“交易与投资收益”的增长远远高于营业收入增长，在业务发展中充当主要发动机的作用。而“交易与投资收益”这一块主要来源不是自营收入的增长，而是来自于做市商业务的增长，对于固定收益业务而言，即善于利用货币市场形成杠杆化，通过债券市场完成存货的构建，通过加大存货周转率为广泛的客户提供流动性和定制性需求的资本中介服务。
　　这种业务收入结构的变化，可以理解为商业模式转变。即业务发展从手续费为主型向资本中介型的转变。
　　中信证券认为，未来证券公司的目标应该是：重点开展以做市商为核心的资本中介型业务，成为市场的组织者、产品的设计者、流动性的提供者、交易的参与者和对手以及风险的管理者，构建“巨大”（业务、人员、收益）而“稳定”（低风险、低波动率）的固定收益业务。
　　要实现上述目标，未来主要路径选择就是不断加强创新。
　　通过创新，形成不同“收入－风险”关系的产品谱系，构建具有一定深度和广度的多层次固定收益市场，满足不同风险偏好的投融资需求；
　　通过创新，加大对非通道产品的设计、交易、做市力度；加强为财富管理提供广泛而深度的业务咨询和策略服务；通过做强做市业务，实现流动性套利、客户套利、产品套利、创新套利，大力发展资本中介型业务。同时，实现从“以产品为中心”向“以客户为中心”的转变，实现“服务内容”与“服务平台”的进一步融合。
　　进一步放松管制鼓励创新
　　中信证券建议，加大产品创新力度。一是加强净值类产品创新，推动证券公司为不同类型的产品提供流动性、做市服务。
　　二是加快交易所企业融资产品发展，做大已有产品规模（公司债、分离交易可转债）与产品创新并重（私募债、高收益债、创新型转债等）。
　　三是加强指数类产品创新，例如券商ETN、基金ETF，提高交易所产品的定价能力和流动性。四是推动衍生产品例如国债期货等的推出，提高证券公司管理业务风险、开展新业务的能力。
　　中信证券还建议，进一步放松管制，鼓励券商创新。通过鼓励优质证券公司发行不同期限、不同等级的债券，在降低风险资产抵扣和允许发行短融的基础上，鼓励发行中长期债券和次级债券，改变券商股权融资偏好，提高杠杆运用能力。通过加强与人民银行、银监会沟通，减少对券商同业拆借的窗口指导，增加对券商同业拆借规模。允许券商参与IRS、CRM等各类衍生产品。推动期货、期权等场内利率衍生工具的诞生，提高证券公司管理业务风险的灵活度。允许券商在境内从事汇率、商品等业务，构建完整意义的FICC业务架构。

　　海通证券：细化“市盈率25%”规则
　　
　　海通证券表示，随着市场化改革的深入，无论从政策还是市场角度来看，都对投行业务提出了新的要求。投行应该拓展业务空间，创新组织架构，创新业务流程，增强投行定价销售能力，并创新激励机制。
　　
　　发行改革考验投行
　　海通证券表示，未来投行业务创新将是投行业成长与发展的主旋律，并将与股票发行制度改革相得益彰，互为补充。以下几个方面可能是未来投行业务创新的方向。
　　
　　第一，拓展业务空间。随着市场的不断变化，两类业务的市场规模将逐渐扩大。首先是债券发行市场，其次是并购重组业务。这两类业务的拓展值得重点关注。此外，随着新三板的扩容和国际板开板临近，未来这两项投行创新业务将渐进地对投行的竞争力产生影响。
　　
　　第二，创新组织架构。为适应监管和自身业务发展的要求，投行应适当调整、重构组织架构。如随着新三板的扩容和国际板开板的临近，可增设新三板部、国际板部等创新部门。随着新股发行体制的不断变革，投行组织架构的创新需要与整体业务的拓展相匹配。
　　
　　第三，创新业务流程，增强投行定价销售能力。随着新股发行逐步从卖方市场转变为买方市场，定价销售能力也逐渐成为投行竞争力的重要组成部分。
　　
　　第四，创新激励机制。目前，国内大部分投行的激励制度是简单的分成制。随着业务领域的扩张，产品线收入差异的扩大，若仍停留在按项目收入“一刀切”地比例分成，将不利于激发业务人员工作的积极性和主动性。因此，建议改革和创新激励机制，开发多维的激励方案。
　　
　　细化“市盈率25%”规则
　　海通证券认为，不断改革和完善新股发行制度，亦将促进投行业务深化创新。具体建议如下：
　　
　　第一，对“高于行业市盈率25%”的相关规则进行补充和细化。尽管监管部门和一些专家也指出“高于行业市盈率25%并非新股定价天花板”，而是“补充信息披露的触发点”。但仍可预见，25%将成为新股定价的一道坎。另外，关于行业市盈率的使用，仍有两点亟需解决。首先是行业市盈率指标的选取。目前上交所、深交所和中证公司都在发布有关行业平均市盈率，由于统计方法不尽相同，使得同一行业平均市盈率水平存在较大差异，因此，需要出台配套细则规定行业市盈率的选取，以求投行使用时的统一和规范。其次，目前行业市盈率中的行业划分参照的是2001年的《上市公司行业分类指引》。十多年来，中国的经济发展很快，各行业大类的细分行业飞速发展。有些上市公司尽管其发展速度和产品的科技含量是原有传统企业无法比拟的，但由于行业划分限制，仍只能划到原有的细分行业。因此，若现有行业指引不作更新，对部分新兴行业来说，“市盈率25%”的准确性和参考性也将大打折扣。建议在设定“行业市盈率25%”规则的同时，对《上市公司行业分类指引》做相应修订。
　　
　　第二，逐步赋予主承销商配售权。目前新股发行的网下配售环节，主板采取比例配售，中小板和创业板采取摇号方式，相对而言前者获配数量较低，后者存在不确定性，这在一定程度上影响了询价对象参与询价的热情。而赋予主承销商配售权，一方面可以真实反映投资者需求，尽量让有投资意愿的投资者获得配售；另一方面也有助于主承销商与有定价能力的投资者形成长期的关系，使新股定价更趋合理。
　　
　　广发证券：完善并购重组审核制度
　　
　　广发证券建议，大力发展并购业务，希望监管部门进一步完善并购重组审核制度，提高审核效率。建议放松对发行股票购买资产的价格限制，建立更有弹性的定价机制。
　　
　　提高审核效率
　　广发证券建议，进一步完善并购重组审核制度，提高审核效率。具体措施包括：
　　
　　一是适当放宽审核标准，促进并购交易活跃。建议对于市场化的并购重组，借鉴新股发行体制改革中“弱化持续盈利能力的判断，强化信息披露”的理念，适度放宽并购审核标准，不对并购标的盈利能力作强制要求，而是通过完善信息披露，强化股东尤其是公众股东、独立董事、财务顾问、社会舆论的约束作用，将主要决定权交由市场，以进一步活跃并购市场。
　　
　　二是优化审核流程，缩短审核周期，提高企业并购重组效率。建议监管部门在完善信息披露制度的基础上，进一步优化上市公司并购重组的审核流程，缩短审核周期，对符合一定条件的上市公司并购重组（如上市公司诚信度较好、交易规模较小等）减少审核环节，甚至不进行事前核准，而改为事后备案。
　　
　　三是区分内幕交易的法人行为与个人行为，将内幕交易调查与审查并购行为独立进行，加快审核进程。根据目前的上市公司并购重组审核实践，一旦交易中相关主体涉及内幕交易，整个并购审核即中止审核。在打击内幕交易的同时，应明确内幕交易行为的责任主体，区分法人行为和个人行为，避免因个别人的违法违规行为牵连过大，尽可能减轻对上市公司、中小股东的影响。建议监管部门将内幕交易的查处和并购重组的审核独立进行，以优化上市公司并购重组流程，提高审核效率，保障上市公司和大多数股东的利益。
　　
　　建立更有弹性定价机制
　　广发证券希望，加快落实国务院《关于促进企业兼并重组的意见》，充分发挥市场主体的积极性、创造性，鼓励并购业务创新。监管部门在厘清监管边界的基础上，还可以进一步放松管制，赋予市场主体更大的创新空间。
　　
　　一是鼓励支付手段创新，拓宽并购融资渠道。提供多样化、创新型的支付工具，不但有助于设计丰富的交易结构，还有利于平衡和满足交易各方不同的利益诉求。同时，应积极支持过桥贷款、并购贷款、并购基金的发展，并允许证券公司设立控股型并购基金、参股型并购基金，多方面、多渠道着手解决并购重组融资难问题。
　　
　　二是放松对发行股票购买资产的价格限制，建立更有弹性的定价机制。因此，建议在进一步优化健全相关约束机制的基础上，逐步放松上市公司并购重组中定向发行新股的定价管制，可以参照非公开发行，允许进行调价，或者引入定价基准日后价格调整机制，为并购交易顺利完成留有余地。
　　
　　三是发挥券商贴近市场、专业能力强的优势，允许券商在并购过程中开展买方业务，提高券商服务实体经济能力。为提升券商并购业务价值，有必要逐步探索买方业务的盈利模式，即允许券商以自有资金或管理的并购基金购入标的公司部分股份，或者直接从事买断式并购业务，作为一项创新的投资业务，可拓宽券商的盈利来源，推进我国并购市场的发展。

　　中银国际：逐步给予主承销商一定配售权　　
　　　
　　中银国际证券表示，新股不愁卖的时代已经过去，希望未来在发行方案设计上能有更大的灵活性，逐步放宽对自主询价对象家数的限制，并逐步给予主承销商一定的配售权。
　　
　　新股不愁卖时代已过去
　　中银国际表示，由于新股首日表现不佳、且上市后表现愈发低迷，不论是个人投资者还是参与网下询价的机构，其压力都在不断加大。从市场数据来看，目前A股IPO，尤其是大型主板项目的发行形势愈加严峻。首先，冻结资金不断下滑，新股网下网上冻结资金不断萎缩。以中小板项目为例（因主板项目目前发行规模大幅下降，无法直接比较冻结资金情况），目前单个中小板项目网下冻结资金平均仅10亿元，而2009年单个项目平均冻结资金达270亿元，为目前的27倍；其次，2009年主板、中小板网下平均认购倍数均超过百倍，如今这一数字仅有个位数，主板的网下平均认购倍数甚至仅有3倍。迹象表明，目前投资者参与IPO的态度非常谨慎，参与积极性明显降低，中小板项目和创业板项目都出现了因询价对象参与不足中止发行的情况，大型项目更面临从未如此过的发行难度和风险。
　　
　　可以说，新股不愁卖的时代已经过去，新股的发行已越来越接近成熟市场，这也需要新股发行制度不断进行完善，给市场的健康发展提供制度保障。
　　
　　应逐步放宽自主询价家数限制
　　中银国际建议，新环境、新制度下推进投行业务创新。希望随着时机的成熟，能进一步推进改革的深度与广度，以给投行业务创新提供更大空间。
　　
　　一是由于市场总是不停变化，总是有冷有热，项目也各有差异，主承销商必须在变化的环境中去判断风险，希望未来在在发行方案设计上能有更大的灵活性，根据当时的市场环境及项目特点量体裁衣。
　　
　　二是目前已充分允许各类机构包括个人投资者参与网下询价，但对主承销商自主推荐的机构和个人投资者数量仍有所限制，可以理解在改革初期所需要的谨慎性。但各家主承销商因为历史、股东背景、管理风格等诸多差异，在客户群体的选择上也会有所不同，而一个繁荣的市场应该允许并鼓励这种差异性的存在及发展，逐步放宽对自主询价对象家数的限制可以促使各家主承销商培养与自身承揽的项目相匹配的独特的客户群体，这部分客户群体的成长壮大，可以形成一股有效的制约力量，打破目前市场普遍认为券商更多站在发行人一方的利益格局。当发行人和投资者成为券商的手心手背，其作为中介机构的专业水准将得到充分发挥。
　　
　　三是逐步给予主承销商一定的配售权，在取消网下配售3个月锁定期的基础上，借鉴国际经验，根据投资者自愿锁定的期限，在分配股票时尝试不同的配售比率，促进股东结构的优化。
　　
　　四是目前要求主承销商路演推介全程路演的免责自证增加了主承销商的成本，监管效果也有限，未来可考虑突击抽查等方式，节约成本提高效率。

　　第一创业证券：放开对自营资产限制

　　第一创业证券表示，中国证券行业的固定收益业务链，与国际一流投行相比，存在巨大差距。目前投资银行存在的问题不仅仅是经营范围，更深层次的还有经营模式。建议继续提高债券的发行效率，使债券发行成为能比银行贷款效率更高的融资工具。
　　
　　第一创业证券认为，投资银行提供的是金融中介服务，应该主动去持有风险和管理风险，来满足实体经济的需要。证券公司管理风险和提供服务的核心就是使用自营资产来进行做市交易，但目前对证券公司自营资产的过度限制（包括品种和过严的净资产、风险准备等指标体系，以及强制要求单一品种百分百套期保值的要求），看上去保护了证券公司不会出现大的资本亏损，却从根本上影响了证券公司对实体经济服务的能力。
　　
　　第一创业证券建议，继续提高债券的发行效率，使得债券发行成为能比银行贷款效率更高的融资工具；超常规发展基金、资产管理、企业年金等债券机构投资者群体，积极将个人投资者引入高等级债券市场；尽快引入利率期货，利率期权等金融工具；积极鼓励和创造条件，推进债券做市业务，提高债券市场效率。
　　
　　同时，积极协调和放开证券公司经营外汇和大宗商品的业务，不仅仅是通过期货公司代理进入期货市场，更重要的是允许通过场外交易的模式，为客户提供量身定做的交易服务。并不是每个证券公司都需要去覆盖每项业务，当可选择的业务多了，自然证券公司的差异性和特色就出来了，如果只有承销和经纪两项传统业务可选，同质经营就是必然的结果。
　　
　　此外，进一步放开对于自营资产的限制，监管机构只需要严格控制对客户资产的挪用行为和执行好投资者保护原则，确保不会造成系统性金融风险；证券公司投资什么，盈利与否更多是股东需要关心的事情，风险也由股东来承担。