证券业：等待行业整体机会来临

    投资提示：
　　短期内维持对证券行业“中性”的评级，在经纪业务和自营业务基本面出现重大变化之前，证券公司股价走势将基本同步大盘，IPO重启和创业板推出等可能带来事件性机会。
　　理由：
　　以经纪业务和自营业务为主的盈利模式使得证券公司股价在过去几年显著呈现出以日均股票交易额、股票投资规模和股票市场走势为主要驱动因素的趋势性投资特征。经纪业务和自营业务收入占比在过去3年中均超过80%，在短期内创新业务难有突破性进展、投资银行业务收入占比仍难以超过10%的前提下，以上驱动因素仍将是证券公司投资时机和品种选择的主要关注点。
　　在短期内证券行业驱动因素大幅提升动力有限的前提下，证券公司股价大幅跑赢大盘的概率不高。1）、09年1-5月的日均股票交易额为1828亿元、年化流通市值换手率和年化市价总值换手率分别为689%和283%，与07年1895亿元的日均股票交易额、770%和233%的流通市值换手率和市价总值换手率相差无几。尽管月度新增账户数和偏股型基金的募集资金规模分别达到并稳定在100万户以上和200亿元左右，但是并没有呈现出逐步增加的趋势并且与07年月均新增账户数和偏股型基金的募集资金规模500万户和500亿元的水平相去甚远、往后看，自营业务收入仍存在较大不确定性，上市证券公司自营业务能否获得超预期收入主要取决于上市证券公司是否能增加股票投资规模和股票市场是否能持续上涨。3）、IPO重启和创业板推出带来的业绩提升预期已经在盈利预测中反映。估值：
　　我们将09年的日均股票交易额假设从1200亿元上调至1600亿元，盈利预测调整后，中信证券、东北证券和宏源证券的PE在25倍至30倍之间，其他上市证券公司的PE都达到30倍以上，而辽宁成大和吉林敖东的PE也分别在23倍和20倍左右，已经显示出一定的PE化趋势。
　　我们PB-ROE方法测算的结果显示，在自营业务投资收益率不变的假设下，中信证券目前的股价隐含的09年日均股票交易额假设为2000亿元，吉林敖东目前的股价隐含的09年日均股票交易额假设为2300亿元，其他证券公司（包括辽宁成大）隐含的09年日均股票交易额假设在2400亿元以上。
　　风险：
　　1）、IPO重启和创业板推出受到股票市场走势、制度完善程度、监管层态度等诸多因素影响，存在较大的不确定性。
　　2）、宏观经济和股票市场09年下半年的走势在乐观假设和悲观假设下对日均股票交易额预测影响巨大，股票市场走势变化对自营业务投资收益率影响巨大。