| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年06月14日 13:45 |
作者： |
穆启国;姚卫巍;冯伟;刘湘宁 |
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市场看法：震荡上行
投资时钟面临切换：“类滞胀”转向“类萧条”。上半年对冲流动性紧缩的两个引擎动力边际递减，美国经济增速回落带动出口增速减缓，进而影响制造业投资增速；在建项目使得建筑安装和设备购置增速向上的动力减弱，需求端面临下滑压力，资本品的超额收益将回落。
经济回落导致“去库存”压力增加，但盈利增速回落有限。去库存是必然的，去库存的时间和力度决定了盈利预期的变化。从时间上看，三季度便是去库存的时间，力度会低于以往。逻辑在于：需求下降幅度偏小、库存压力主要体现在地产，剔除房地产的库存量并不大；其次流通环节的库存压力较小。5月份钢铁库存和煤炭库存相比3月份的库存高点都下降了25%以上，市场已经逐步消化。
估值接近底部，情绪已到极度悲观。虽然股市精确底部难以测算，但股市底部必然是外围资金不断回流股市形成的，因此极端底部值可以从资金回流的角度进行测算。
外围资金回流主要来自于产业资本增持、债市资金、储蓄资金的流入，根据A股市场在2005年11月（资金供求极端恶化）和2008年10月（经济极端恶化）形成的两个极值标准来看，目前逐步进入底部区域。
经济滞后指标回落将催发政策微调。在经济增速回落背景下，市场触底上行的催化剂很大程度来自于政策微调或者政策变化。政策变化的领先指标在于（1）滞后指标的回落往往领先于政策微调，目前同比已经回落；（2）经济最敏感区域开始出现倒闭、失业率提升的现象，如中小企业。（3）2012年将是全球换届年。
历史经验回顾：1、从美国和日本的转型经验来看，70年代的经济转型期伴随了长期的滞胀，经济长期增速显著下滑，但是与市场预期不一样的地方在于：经济长期增速回落虽然导致估值回落，但是股价却持续上涨。2、回顾50年代以来美国共有7个明显的类滞胀期，滞胀期股市跌幅较大，进入萧条期之后股市呈现震荡筑底。
而且滞胀期后半段开始货币政策就出现转向，每次滞胀期间美元指数均出现上行。
（具体内容请见附件）
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