| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2011年06月10日 14:19 |
作者： |
黄学军 |
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构建以价格为传导变量的实体和资金存货的分析框架
实体和资金的存货(库存)对基本面和股市的影响，如同一个硬币的两面，波动来自于总需求(如出口)。在此分析框架下，存货投资对基本面的影响，中间变量是价格(如PPI)和成本。资金存货对基本面(政策)的影响，传递变量是资金价格，最后对股市产生影响。如价格回落下去存货，体现在毛利的回落上。资金存货上升(存款准备金率)导致资金价格上涨，对股市产生负面影响。
经济短期面临去存货的压力，中期看投资无须过度担心
当前股市面临着去存货投资短周期的影响，成本上升，毛利回落，体现在一季度上市公司盈利下降。中期看，投资依然主导经济，无须过度担心。一是受到出口升级相关的制造业投资，全球的制造业景气较高，出现04和08年的可能性小。二是企业的提前应对和价格和需求的波动幅度较小，去存货的压力反应在基本面上也比较平缓。三是民间投资的设备更新周期中期起主导作用，及下半年保障性住房投资对冲部分商品房投资回落。维持年报判断全年A股盈利增速在15%左右。
下半年的机会来自于政策力度的放松
买点在于实体经济去存货周期进入尾声，资金去库存开始。实体经济去库存的周期比较短，预计未来二个季度去存货结束。随着QE2的结束，外汇占款的流动性缓解，预计出现在6月份。如果按照通胀同比和环比回落趋势判断，预计出现在7-8月份。
对于估值和市场趋势：沪深300的估值目标在12-19倍之间
维持年度报告的判断2011年总体看是一个震荡市，基于目前的估值水平我们谨慎乐观。年度报告中提示上半年看好春节后的攻势，提醒QE2结束之际美元反弹给新兴市场资产价格和大宗商品价格带来的波动风险。下半年的机会在于7-8月份。基于估值底（相对于05和08年）的接近，对指数的底部不过于悲观。全流通、减持和快速的扩容压力使得估值中枢有所下移，沪深300的高点估值应低于历史平均水平，给19倍的市盈率水平，对应着上证的运行区间在2500-3500点。
行业配臵：寻找转嫁成本的行业
基于以下三个方面寻找投资机会，一是寻找转嫁成本的行业。主要体现在成本上升，而毛利不受影响的行业，从一季报看机械设备、食品饮料、零售和纺织服装行业毛利上升。二是受到供给冲击但是需求不受影响的行业如电力、煤炭、建材和部分化工等。三是低估值+需求不受影响的行业如受益于保障性住房估值偏低的行业如家电，医药中的受降价影响不大的公司等。如果下半年通胀压力缓解，基于政策力度放松的预期，超配新兴产业和部分强周期行业。
风险提示
需要提示投资者的是，并没有考虑国际板推出以及政策过度紧缩导致的经济硬着陆风险。
（具体内容请见附件）
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